市场连续下挫，不少认购权证价格迅速跌下一个台阶，而权证的价值状态，即正股价格与行权价格的距离也渐显遥远。相信权证投资者对于价外、价内等名词都不会陌生，这些都是衡量权证内在值的指标。对认购权证而言，正股价格低于行权价，称为价外状态；正股价格高于行权价，则为价内状态；而正股价格正好等于行权价时为价平状态；认沽权证则相反。此外，权证实践中还有贴价权证一说，顾名思义，就是指正股价在行权价附近的状态。交易中，权证的价值状态并没有溢价率、实际杠杆等指标受到投资者的重视，不少投资者认为，如果不打算持有权证至行权期，考虑价外、价内等指标没什么意义。其实不然，权证的价值状态对权证的获利能力和风险水平都会产生一定影响。
价外程度的加深和较高的溢价水平制约着投资者通过权证杠杆获利的能力。权证实际杠杆反映的是权证对正股价格变化的敏感度。理论上，在其它条件不变的前提下，处于价平或贴价状态的权证对正股的反应较为敏感。这点理解起来较容易，假如权证在行权价附近时，正股价格的微小变化，就可能导致权证从价外跳进价内，或是从价内跳到价外，内在值在瞬间可能达到质的飞跃，权证价格自然会密切紧跟正股变化。而深度价外权证，只有当正股价格出现足够大的变化，才可能拉动权证回到价内，因此难怪权证对正股轻微的价格波动反应迟钝了。
目前，认购权证的实际杠杆指标集体下调，与众多次新权证随着正股跌入价外并且溢价率提高较快有一定关系。比如9月17日价外程度达61%的深高CWB1，实际杠杆只有0.25，即正股上涨1%，权证价格理论上也只有0.25%的升幅，这样的内在杠杆系数显然会削弱权证的动力。此外，在正股下跌时，溢价率的缩小很可能会加快认购证的下挫。对于希望通过权证捕捉正股强势反弹的投资者，价外程度适中、溢价水平合理的权证是不错的选择，因为在权证从价外向价内回归的过程，认购权证有机会逐步加速上升，这就增加了获利机会。
另一方面，权证的价值状态一定程度上也反映了权证的风险。目前除了四只权证（包括停牌已久的云化CWB1）处于价内状态外，其余的认购证无一例外在这轮深幅调整中跌至价外，且受挫不轻。虽然部分价外权证剩余期限普遍较长，但较高的溢价率水平凸显风险。比如9月17日上汽CWB1价外程度78%，溢价率404%，即正股要反弹上涨404%，以当天收盘价买入权证行权才能保本，而正股至少反弹78%，权证才有行权价值，否则权证到期成为废纸。因此，投资者在买入价外认购权证时，要考虑正股在存续期内是否存在回到价内的预期，且避免在正股预期走低时介入权证，因为价外权证内在值为零，时间价值会随存续期减少而加速流失，其中的风险不可不防。
2008年9月29日星期一
联合国贸发会议公布《2008年世界投资报告》预测 今年全球外国直接投资流量将下降１０％
联合国贸发会议２４日公布的《２００８年世界投资报告》说，由于全球大公司缩减开支计划，并购活动减少，今年的全球外国直接投资流量估计将比２００７年减少１０％。
报告说，尽管２００７年下半年出现了全球金融和信贷危机，但这一年的全球外国直接投资流量达到１．８３万亿美元。
不过，全球外国直接投资流量今年已经开始减少，这主要是因为世界经济放缓和金融市场动荡导致许多发达国家的金融市场出现清偿危机，公司并购活动因此明显减少。数字显示，今年上半年的跨国并购交易额与去年下半年相比已经下降了２９％。去年全年的并购交易总额高达１．６４万亿美元。
报告援引对全球２００多家大型跨国公司进行的最新调查结果说，许多公司担心全球经济形势会进一步恶化。有一半接受调查的公司认为全球经济下行会对其投资计划造成严重威胁，而有３９％的公司则认为目前的金融动荡形势已对其未来３年的投资计划造成严重负面影响。调查结果还显示，全球大公司多数把中国、印度、美国、俄罗斯和巴西看作是最有投资吸引力的国家。
去年的外国直接投资流量增长可以说是普遍性的，包括了差不多所有地区和所有经济体。发达国家吸引的投资仍然占据最大份额，为１．２５万亿美元。其中吸引外资最多的国家分别是美国、英国、法国、加拿大和荷兰。
去年发展中国家吸引的外资额达到空前的５０００亿美元，比２００６年增长２１％。就地区而言，南亚、东亚、东南亚和大洋洲吸引的外资额占了发展中国家吸引外资总额的一半。
报告说，发达国家仍然是资本输出的主要国家，去年的输出总额高达１．６９万亿美元，其中美国仍是最大输出国，其输出额高达３１４０亿美元。不过，发展中国家的资本输出也越来越多，去年达到创纪录的２５３０亿美元。中国和俄罗斯的资本输出在发展中国家中居领先地位。
报告说，尽管２００７年下半年出现了全球金融和信贷危机，但这一年的全球外国直接投资流量达到１．８３万亿美元。
不过，全球外国直接投资流量今年已经开始减少，这主要是因为世界经济放缓和金融市场动荡导致许多发达国家的金融市场出现清偿危机，公司并购活动因此明显减少。数字显示，今年上半年的跨国并购交易额与去年下半年相比已经下降了２９％。去年全年的并购交易总额高达１．６４万亿美元。
报告援引对全球２００多家大型跨国公司进行的最新调查结果说，许多公司担心全球经济形势会进一步恶化。有一半接受调查的公司认为全球经济下行会对其投资计划造成严重威胁，而有３９％的公司则认为目前的金融动荡形势已对其未来３年的投资计划造成严重负面影响。调查结果还显示，全球大公司多数把中国、印度、美国、俄罗斯和巴西看作是最有投资吸引力的国家。
去年的外国直接投资流量增长可以说是普遍性的，包括了差不多所有地区和所有经济体。发达国家吸引的投资仍然占据最大份额，为１．２５万亿美元。其中吸引外资最多的国家分别是美国、英国、法国、加拿大和荷兰。
去年发展中国家吸引的外资额达到空前的５０００亿美元，比２００６年增长２１％。就地区而言，南亚、东亚、东南亚和大洋洲吸引的外资额占了发展中国家吸引外资总额的一半。
报告说，发达国家仍然是资本输出的主要国家，去年的输出总额高达１．６９万亿美元，其中美国仍是最大输出国，其输出额高达３１４０亿美元。不过，发展中国家的资本输出也越来越多，去年达到创纪录的２５３０亿美元。中国和俄罗斯的资本输出在发展中国家中居领先地位。
张维迎：国家所有制下不能产生真正企业家
马国川
“一个坚定的市场价格论者”
经济观察报：中国有一批经济学家是伴随着改革开放成长起来的，同时他们又以自己的方式推动着改革开放，你就是其中的一员。
张维迎：这不奇怪，因为中国的改革不是按照一套缜密的计划展开的，而是边摸索边前进。在改革开始的时候，我们这一代经济学者中有许多人还不知道经济学是何物。恢复高考那一年，我报考的是西北大学中文系，录取时被调到新成立的政治经济学系，学的就是传统政治经济学。西北大学缺少像北大这种师资结构，没有教西方经济学的。毕业后我考取了本校的研究生，学的专业还是政治经济学。如果不是偶然的机遇，我的思想不会有彻底变化。
经济观察报：什么机遇？
张维迎：1982年2月在西安召开了全国数量经济学年会，这次年会是我国经济学界突破传统经济学束缚、取得重要发展的一个里程碑。我们西北大学 是主办单位之一，我作为工作人员参加了会议。那时我23岁，被推选代表小组到大会去发言，讲的是“马克思主义和数量经济学关系中的几个理论问题”，引起了 很大争议。
经济观察报：记得茅于轼在一篇回忆文章里说，你的发言给他印象很深刻。
张维迎：茅于轼、杨小凯、田国强这些人我都是在这个会议上认识的，我受他们的影响很大，尤其是杨小凯和茅于轼先生，茅于轼讲的择优分配原理对我 的启发很大，使我对学习现代西方经济学产生了浓厚的兴趣，同时也模糊地认识到过去大学四年学的政治经济学有问题。会后，我在西安一家专门卖内部书的外文书 店买了英文版的萨缪尔森 《经济学》和台湾翻译出版的JohnDue与RobertClower合著的《中级经济分析》。我就以这两本书为蓝本，自学现代经济学。同时我还组织了六 位志同道合的研究生和本科生办了个 “读书班”，系统地自学《微观经济学》。每周我们聚一个下午，我来主讲。你要给别人讲，你自己首先搞明白。这样半年多下来，“老师”的角色迫使我把西方经 济学教科书的基本理论进行严格推导，真正搞明白了微观经济学的核心——“价格理论”。同时我也在看另外一些书，包括熊彼特的《资本主义、社会主义、民 主》，还有英文版的《经济发展理论》，等等，慢慢形成了对市场概念的一个基本理解。到1983年底的时候，我脑子里的市场经济概念有两个重要的东西，一个 是价格信号，一个是企业家。
经济观察报：大概在“读书班”前后，你在《中国青年报》上发表了文章《为钱正名》，也引发了一场风波。
张维迎：那是读书班之后的事情。文章是1983年8月发表的，这是我公开发表的第一篇文章。我提出在一个正常有序的社会里，钱是社会的一个奖 章，你能多赚钱，说明你对社会多做贡献，所以不应该回避钱，把它看作坏东西。文章发表后赶上“反精神污染”运动，全国掀起一场针对我观点的大批判，《中国 青年报》等报纸整版整版的批驳文章，文章还被陕西省的某位主要领导点了名。西北大学校方承受巨大压力。学校研究生处处长把我叫去，说：维迎啊，党和人民培 养你这么多年，你怎么能写出这样的文章来呢，再说了，发这样的文章，也没找领导报批，这怎么行呢！在北京的茅于轼先生则来信勉励我说，任何微小的观念进 步，都会遇到莫大阻力；改革中的新观念，总会被自认为一贯正确的旧观念视为大逆不道。我回信说，会等到他们向我道歉的一天的。
经济观察报：这是你第一次受到舆论的批评。
张维迎：是第一次，当然不是最后一次。
经济观察报：在自学西方经济学的同时，你也很关心现实问题。
张维迎：对，我很关注当时政府有关整顿价格秩序的报道，我觉得自己对价格改革的方向有了一些与当时流行的观点不一样的想法。
经济观察报：流行的观点是什么？
张维迎：因为企业有自主权了，农副产品放开了，市场上比较混乱，有些人不执行国家计划政策，偷着超出计划价格卖产品，政府接连发红头文件、在 《人民日报》上发文章，要求坚决整顿价格秩序，严格执行国家政策。许多经济学家和政府主管官员也认识到，不合理的价格体系已经成为改革的“拦路虎”，讨论 价格改革的文章越来越多。但是当时“计划价格”仍然是一个“神话”，主流观点是市场价格是资本主义的特征，社会主义国家的价格必须由国家计划制定。所以， 人们讨论的所谓价格改革实际上是 “价格调整”，就是如何通过行政手段把价格体系调整到合理水平。
经济观察报：经济学家也没有人提出要根本改变价格的决定机制？
张维迎：没有，因为在大多数人看来，价格体系不合理的病因在于计划制定价格时没有遵循“价格规律”，而不在价格形成机制不合理。他们相信，合理的价格体系可以用电子计算机计算出来。
经济观察报：当时你已经是一个市场价格论者了？
张维迎：是的，一个坚定的市场价格论者，因为苦读了微观经济学，对市场经济的信念已扎根在我的脑子里。价格应该由市场决定，从而调节供求、引导资源配置，怎么能用政府的办法去管它呢？
提出双轨制改革思路
经济观察报：你的硕士论文好像谈的就是价格理论和价格改革。
张维迎：1983年底开始论文的选题，我意识到研究价格改革问题现实性很强，而且我很有想法，这些想法跟其他人都不一样，很新颖。那时我已经决 定毕业以后要来北京工作，在《中国青年报》发表文章受到批判，我就不想在那儿待了。在做论文期间，我有好几个月都住在北京的朋友家里。我也认识了很多现在 的朋友，包括像周其仁、宋国青等人，他们对现实经济问题的看法对我启发很大。我经常去茅于轼老师家请教问题，他给了我许多帮助，他是我真正的学术导师和学 术知己。我的一些主要观点的形成离不开他的启发。经过几个月的努力，到1984年4月我就有了一个明确的价格改革思路。
经济观察报：你的思路是什么？
张维迎：企业自主权与固定价格体系是不相容的，中国价格体系的不合理根源在于价格管理体制的不合理，只要不废除计划价格管理体制，价格永远不可 能合理，扩大企业自主权与宏观经济平衡的矛盾不可能解决。因此，价格改革的着眼点应该放在放开价格管制上，而不是价格调整上。思路一旦形成，写文章就是水 到渠成的事了。大概花了两三天时间就完成了1万多字的文章 《以价格体制的改革为中心，带动整个经济体制的改革》。我很兴奋，拿去给茅先生看，茅先生看了以后也很喜欢，刚好他在帮助丁宁宁编辑《专家建议》，那是国 务院技术经济研究中心主办的一份内参。丁宁宁是能源组的负责人，茅先生就把我的文章推荐给了丁宁宁，文章就发表在1984年6月份的《专家建议》上。
经济观察报：这篇文章的主要内容是什么？
张维迎：在文章里我首先提出，城市经济体制改革成功的关键是找到改革本身的机制，这个机制就是价格改革，就是放活市场。我分析了价格的信息功 能，僵化的价格体制如何导致价格扭曲，扭曲的价格又如何导致各种利益关系的扭曲和经济结构的扭曲。然后我证明为什么必须把价格改革的重点放在价格制度的改 革上，而不是把“宝”押在价格调整上。因为价格制度的不合理是“因”，价格体系不合理是“果”，是表现形式；如果不改革价格的形成机制，价格不由市场供求 决定，价格永远不可能合理。我还打了个比喻：价格好像“温度计”，计划价格是一个“不胀钢温度计”，价格调整只是用新的“不胀钢温度计”替代旧的“不胀钢 温度计”，而我们需要的是随着气温变化而自动升降的 “水银柱温度计”。再接下来，我比较系统地论述了以“放”为主的“双轨制价格”的改革思路。文章写到：“所谓价格制度的改革,就是有计划地放活价格管制, 逐步形成灵活反映市场供求关系的平衡的价格体系,以充分发挥价格机制在计划经济中的效能”(当时不能讲市场经济，但按照我提出的改革思路，结果不可能是计 划经济)；“价格体制改革的具体办法,可以参照农副产品价格改革的办法,实行双轨制价格,旧价格用旧办法管理,新价格用新办法管理,最后建立全新的替代价 格制度。与价格调整相比,价格改革是一个连续的逼近过程。问题不在于第一步是否达到合理,而在于每一步是否都在趋向合理”。我接下来提出了价格改革的八个 步骤,其核心思想是:首先将产品的指令性计划基数固定下来不再扩大，相应地开放计划外市场，基数内按计划价调拨，基数外按市场价交易。然后，国家再分批、 分类、分步地逐步放开基数内产品价格，同时取消计划和调拨，或者对某些产品“先调后放”，直至建立起完整的市场价格体系。
经济观察报：你的双轨制改革思路只是一种逻辑推理，还是从现实中得到的启发？
张维迎：逻辑当然是非常主要的，如果对价格理论没有深刻正确的理解，不可能提出这个思路。但是我的具体思路的形成在很大程度上受到了农村改革的 启发。事实上，我文章的第一节讲的就是农村改革的经验在于“放”而不在于 “包”，定稿后第一节的标题就是“机制的改革与改革的机制——农村改革的启示”。7月份《经济日报》发了一个征文启示，要举行首届全国中青年改革理论研讨 会，我就投去这篇稿子，稿子还是油印的。这次会议共收到1300多篇论文，有124人入选为正式代表。会后知道，开始时我的论文落选了，后来文章不够，又 在落选稿中挑选，结果被看中。后来我才知道，复审意见是《经济日报》记者石小敏写的：“此文很好！”
经济观察报：这时你还是西北大学的研究生。
张维迎：我们陕西去了五个人，我是其中之一。首届全国中青年改革理论研讨会在浙江省德清县的莫干山上举行，所以又称“莫干山会议”。这个讨论会 并没有采取报告论文的形式，而是以城市经济改革及其相关问题作为中心议题，分七个专题小组展开讨论。会议中的很多人血气方刚，思想活跃，大家畅所欲言。我 们不看电影，不游山玩水，激烈的讨论经常延续到深夜。我在第一组，根据我的记忆，这个组一开始好像并不叫“价格组”，而叫“宏观经济组”什么的，可能是因 为这个组最有影响的议题是价格改革，大家就叫它“价格组”。当时国务院价格中心正在用投入产出表计算合理的价格体系，中心主任田源可能是第一个发言的，他 讲了如何调整价格的思路。我当然不能同意他的观点，迫不及待地发言批评了田源的观点。我说，“调”不能解决价格不合理的根本问题，合理的价格必须由市场决 定，而不可能是政府制定，我还讲了如何通过“双轨制”逐步“放”开价格的思路。我的发言引起了轩然大波，因为之前没有人从放开市场的角度考虑价格改革问 题。
经济观察报：破天荒提出市场价格的目标模式，在当时的情况下，的确有些匪夷所思。
张维迎：所以除了田源本人，还有几个发言者挑战我。我基本上是单枪匹马轮番应战。我一直对自己的逻辑思维很自信，也喜欢用一些浅显的比喻。随着 讨论的进行，有越来越多的人被我说服，至少觉得我讲的有道理，我发言时点头的人越来越多，掌声也越来越多。我越讲越兴奋，后来也有人帮助我向大家解释我的 观点，因为我普通话讲的不好，有些人听不懂。
经济观察报：有人说，莫干山上形成了两派，田源是“调派”的代表，你是“放派”的代表，也是少数派。
张维迎：我现在确实想不出还有谁是“放派”了。无论“调派”还是“放派”，在具体做法上都包含有“调放结合”的思路。两派之间的真正分歧是：第 一，价格改革的目标模式不同，田源的价格改革的目标模式是计划价格体制，我的目标模式是市场价格体制。第二，价格改革的主导方法不同，田源强调“以调为主 ”，根据计算出的“生产价格”调出一个合理的价格体系，而我强调“以放为主”，逐步放出一个合理的价格体制，也就是市场价格。第二个不同是由第一个不同决 定的，因为如果你的目标模式仍然是计划价格体制，调整价格就必须是主要的手段，大部分产品是不可能放的，放了还能有计划价格体制吗？而如果你的目标模式是 市场价格体制，以调为主就是不可行的，调是不可能调出市场价格的。
经济观察报：所谓的“放”，就是“双轨制”的思路吧。
张维迎：这是不言而喻的。在我之前，没有人从“放”的角度考虑价格改革。在我看来，“放”是双轨制的核心，无论我提出的改革思路还是后来的改革 实践，都是这样的。不明白这一点，就说明没有真正理解什么是双轨制改革。不“放”，市场这一轨从何而来？双轨制从何谈起？如果价格是政府决定的，不论同一 个产品有多少种价格，也不能叫“双轨制”。双轨制是从计划经济到市场经济的过渡方式，双轨制的具体办法就是“有计划地放活价格管制，逐步形成灵活反映市场 供求关系的平衡的价格体系”。有些人没有读我的文章，或者没有听明白我的意思，把“放”与“双轨制”说成是两种不同的改革思路；还有些人望文生义，说我主 张“休克疗法”，一步到位。但任何人只要读读我的文章，或者真正认真听了我在会上的发言，就会明白，我所讲的“放”是逐步的“放”，通过“双轨制”有计划 的“放”。
会议之前，我的文章已经有了一个新的版本。会议期间，我和北京来的徐景安、内蒙古来的郭凡生住在一个房间。郭凡生是内蒙古自治区政策研究室办公 室负责人，他听了我的观点很兴奋，会后他利用自己的权力为我铅印了300份，并把主要内容以《论价格改革》为题发表在 《内蒙古经济研究》1984年第4期上。徐景安是国家经济体制改革委员会总体规划组处长，也是会议的组织者之一。他这个人能够很快认识新东西，会议期间有 天晚上他告诉我，第二天下午去杭州向国务委员张劲夫汇报，要我一起去参加。但是第二天清晨他又通知我不去了，理由是我说话太直接、太较真，担心万一首长听 了不舒服，就把事情弄坏了。
经济观察报：莫干山会议结束后，你就回北京了吗？
张维迎：没有直接回去。因为会后要讨论和写作会议报告，有几位与会者留在杭州，我也在其中。最后形成七份报告，其中关于价格改革的是《价格改革 的两种思路》。我在报告起草过程中的作用主要是讲自己的看法，参与讨论。报告是徐景安执笔起草的。他这个人综合能力很强，而且因为在中央机关工作多年，非 常清楚当时的中央领导人关注什么、如何向他们献策。报告没有提价格改革的目标模式究竟应该是什么，是故意回避目标模式的争论，担心把领导人的注意力转移到 意识形态的分歧上去。报告只是归纳了两种价格改革思路：第一种，调放结合，以调为主；第二种，调放结合，先放后调。这两种改革思路是徐景安自己的概括，或 者说是他自己理解的两种思路。两种思路中都有双轨制的味道，但又都不完全像双轨制。不久，张劲夫就在报告上批示：“中青年经济工作者讨论会上，提出的价格 改革的两种思路，极有参考价值。”20天后，国务院负责人批示：“价格改革的两种思路很开脑筋。总题目是如何使放、调结合，灵活运用；因势利导，既避免了 大的振动，又可解决问题。广东从改物价管理体制入手；江苏乡镇企业走过的路，协作煤价的下浮；及粮、棉由大量搞超购价的结果带来了比例价，都实质上是放、 调结合的成功事例。”1985年初政府正式把“双轨制”作为价格改革的官方政策，双轨制随后大面积推开，包括外汇市场改革、劳动力市场改革、房改、社会保 险改革以及所有制改革。双轨制思路基本上变成了改革的主导思路，问题就是速度多快的问题了。
经济观察报：但是近年来，在谁第一个提出双轨制改革思路问题上，出现了一些争论。
张维迎：这个问题不复杂，也不重要。说不复杂，是因为有文献可查。我的文章完成日期是 “1984年4月21日”，比莫干山会议早四个半月，这在当年6月国务院技术经济研究中心《专家建议》上标注的很清楚，所以我没有必要介入争论。我非常庆 幸，茅于轼教授保留了这个文献，自我认识他，他就从来没有搬过家。说不重要，是因为尽管我的文章提出并系统论证了双轨制价格的改革思路，但是实际上双轨制 已经随着1980年代初经济结构调整和地方分权而自发产生了。即使没有我，也会有其他人提出来。我的贡献在于：第一，明确把市场价格制度作为价格改革的目 标；第二，把现实中自发产生的双轨制现象从理论上提升为自觉的价格改革道路。（来源：经济观察报）
呼唤企业家
经济观察报：莫干山会议结束后不久，《经济日报》就摘登了会议的四篇论文，我们看到其中有你的论文。
张维迎：我的文章是编辑根据我提交莫干山会议的论文删节而成的，题目也改为 《价格体制改革是改革的中心环节》，有关双轨制的那段话还保留着，但删去了具体的步骤。
在莫干山会议前，我就认识了石小敏，他曾经拿着文章向高尚全推荐我到体改所工作。当时高尚全正在组建体改所工作，因为当时“为钱正名”事件的阴影还没有完全散去，他向高推荐时说话很慎重。所以这篇文章可以说是我毕业后能够进入国家体改委体改所的“敲门砖”。
经济观察报：研究生毕业后，你就进入了体改所工作？
张维迎：我是1984年12月份毕业的，按规定应该1月份毕业，我是为了赶早到国家体改委工作，因为提前上班，虽然相差没几天，但是工龄早算一年。我是1984年12月29日报到的。
经济观察报：参加了莫干山会议，毕业又进入国家机关工作，看来你在1984年的收获很大呀。
张维迎：1984年对我的人生来说确实非常重要。因为1983年的政治气候阴晴不定，“反精神污染”搞得人心惶惶。1984年就好多了，我的硕 士论文讲的是价格改革，如果是在1983年的气氛下，我是毕不了业的。因为我提的是市场价格由供求关系来定价格，这是犯忌讳的。虽然考虑到当时意识形态的 约束，我将市场价格制度冠以“计划市场价格制度”的名称，解释为“计划指导下的市场价格制度”，但是仍然有很大风险。1984年我还参加了一个重要会议， 就是莫干山会议前4个月在安徽合肥召开的 “世界新技术革命浪潮和中国改革研讨会”，一般人都称之为“全国改革者大会”。
经济观察报：这个会议是温元凯牵头组织的，实际上是个民间会议。
张维迎：看到会议召开的消息后，我给温元凯写了一封信，并随信寄去了我在1983年写的有关企业家的一篇小文章，说想参加这个会议，他说欢迎你 来。我当时因为发表《为钱正名》挨批小有名气。我去了以后，跟我住一个房间的是《北京日报》理论部主任李志坚(后来曾任北京市委副书记)。他看到我写的文 章 《经济改革与中国知识分子》，就鼓励我把这篇文章修改成六千字在《北京日报》发表。但是因为我同时把稿子给了《经济日报》，结果《经济日报》抢先发表了。
经济观察报：也引起了强烈反响。主要内容是什么？
张维迎：其实文章1983年就写成了，是我与当时在西北大学经济系当教师的侯耀军合作的。当时，中央不断呼吁落实知识分子政策，提高知识分子待 遇，但是打击迫害知识分子的事仍然时有发生。人们普遍把落实知识分子政策遇到的阻力归结于思想认识问题、“四人帮”流毒、左倾思想残余以及传统的思想偏 见。但是在我看来，知识分子在中国之所以成为问题，关键不在于思想认识，而在于制度；知识分子问题症结在于社会对知识的有效需求不足，而有效需求不足的根 源在于传统的计划经济体制。因此，我的结论是：解决知识分子问题的根本出路在于体制改革。
经济观察报：你在“全国改革者大会”上讲的就是这个问题吗？
张维迎：不是。会议参加者中有很多企业界人士，轮不到我长篇大论。但在会议自由发言中，我就举手发言，集中谈了企业家的重要性。在80年代中期 之前，中国学术界有关经济改革的理论探讨和政策建议大多集中在如何扩大企业自主权和收入分配上，而企业家这个市场运行的主体则没有受到应有的重视，似乎只 要有了“自主权”，一切问题就迎刃而解了。而我从1983年底形成的对市场经济的认识与此不同，在我脑子里的市场经济概念有两个重要的东西：价格和企业 家。计划经济与商品经济的一个最大区别是，计划经济的运行主体是政府官员，而商品经济的运行主体是企业家，改革的主题就是造就千千万万的企业家，改革的过 程也就是经济运行主体企业家化的过程。我还认为，造就企业家队伍首先必须改变传统的价值观念，变“学而优则仕”为“学而优则商”。所以我在会议上的发言虽 然只有短短的五六分钟，但是引起了很大的反响，当时厉以宁老师也在，在那次会议上我给他留下了初步印象。
经济观察报：在当年，“企业家”可不是什么好词啊。
张维迎：经过多年的僵化教育，“企业家”确实已经成为一个贬义词。我这个人很“倔”，自从事经济学研究以来，我一直在表达自己的真实观点，不人云亦云，也从不重复别人的观点。
经济观察报：我们最难做到的就是表达自己的真实观点，许多经济学论文和文章也充满了套话和假话，很少有人勇敢地说出“皇帝没有穿衣服”。
张维迎：说老实话，我也没有胆量说“皇帝没有穿衣服”，只敢说皇帝的衣服透明度太高了。在这次会议上发言后，《读书》杂志的编辑王焱马上找到 我，说我的发言很好，他们最近出了美国大企业家哈默的一本传记 《超越生命》，邀我给《读书》写一个书评。我不会写书评，也没有写过书评。他告诉我，写书评既可以就书论书，也可以借书说事。于是我就借书说事，写了《时 代需要具有创新精神的企业家》一文，就企业家的地位、职能和素质作了较全面的论述。这篇文章发表在《读书》杂志1984年第9期上。
经济观察报：那时《读书》的作者都是名家、大家，在那上面发表文章是无数青年学子的梦想。
张维迎：我以哈默作引子，讲了三个观点：第一，企业家是经济增长的“国王”；第二，创新是企业家的基本职能；第三，冒险精神是企业家的基本素质 之一。这篇文章可能是国内发表的鼓吹企业家的第一篇文章，所以发表之后影响比较大。1984年下半年，我应邀在北京大学等多所大学就 “企业家与观念现代化”发表演讲。我明确提出，企业家是企业的灵魂，是经济增长的国王，是新时代的英雄！
经济观察报：到处演讲没有遇到什么阻力？
张维迎：好像没有。80年代很奇怪，有时候空气很紧张，有时候又非常宽松。后来《北京日报》摘发我的演讲稿时，编辑让我改，把“企业家”改成“ 实业家”，把冒险精神改成 “探险精神”，因为那时中国人的观念里边，“企业家”是个贬义词，一讲到“企业家”就想到上海滩、冒险家什么的。
经济观察报：不知道企业家的重要性。
张维迎：也不知道市场体制下做决策的是企业家，不知道企业家是推动社会进步的力量。我谈企业家，一个背景就是针对官僚经理的。企业不是有官僚经 理就行了，而是需要真正的企业家，企业家要有创新精神、有冒险精神。搞改革了，政府给予企业自主权，当时有些企业很混乱，不知所措，为什么呢？因为中国的 官僚经理不是企业家。计划经济体制下经理是被授予的一种官衔，企业家却是职能的人格化。如果一个企业领导人长期占据经理的位置，安于守成、循规蹈矩、没有 创新，他的劳动就是服务型的劳动而非创造性劳动，他就算不上一个企业家，只是一个徒有虚名的“企业家”，因为他没有完成企业家的特殊职能——创新。
经济观察报：有外国人说中国的企业是没有企业家的企业？
张维迎：我这话是我编的。但一位日本经济学家确实说过，中国没有真正的企业。此话听起来有些刻薄，其实说的是事实。计划经济下的官僚经理是没有 什么冒险精神的。可是价格一旦放开，市场决定企业生死，做决策的人一定得有判断力、有冒险精神、能够做出一个正确的决策来，这才是真正的企业家。所以演讲 的时候我说造就企业家需要观念现代化。没有观念的转变就不可能有企业家，企业家是新时代的代表，表现在他所代表的观念与其他人不一样，他们代表着现代社会 的新观念。对国家所进行的改革，好些人不太适应，其中最不适应的是观念的不适应，改革对大部分人是有好处的，但是为什么改革阻力很大？显然不能只从既定利 益理解，很多是观念的问题。所以我就大谈观念，呼吁在经济变革中人们要转变十大观念：财富观、时间观、平等观、劳动观、消费观、金钱观、英雄观、经济道德 观、乡土观、人才观。
经济观察报：你扮演了一个启蒙者的角色。
张维迎：十大观念的变革，包括财富观、平等观、时间观，现在看来是很平常的，但是当时说出来不容易，在这个意义上我确实是在做启蒙工作。当然，启蒙者有许多，我只是其中之一罢了。很遗憾，现在流行的一些观念又在走回头路。
经济观察报：到1985年，改革已经由农村扩展到城市和企业，官方开始提“有计划的商品经济”的概念了。
张维迎：但是谈论企业家的话题仍然不轻松，一些人谈到“企业家”时充满敌意。因为我在《读书》杂志上发表的《时代需要具有创新精神的企业家》反 响很大，王焱又建议我写一本书，我说没能力，那个时候觉得写书多难啊。但是他说你可以，就在这个文章论点的基础上扩充素材，完善观点。我还是觉得一个人比 较弱，就找到中央党校的研究生盛斌，两人合作。盛斌也是研究经济学的，他对清末的大商人盛宣怀等历史人物都很熟悉。我们那时年轻，一腔热血，匹夫之责，书 稿到1985年底就基本完稿了，书名就叫《经济增长的国王——论企业家》。但是出版过程一波三折，前后拖了3年，又被斧正了一些提法，也删掉了一些在当时 被认为不太合适的章节，主要是有关所有制方面的东西，才最终在1989年初面世。可是不久又赶上了89风波，就没有市场了，所以这本书没怎么卖，直到 2004年才再版。
经济观察报：命运多舛。
张维迎：时代使然。
国家所有制下的企业家不可能定理
经济观察报：也就是说，在80年代后期，企业家成长是你研究的重点？
张维迎：当时体改所已经是推动中国改革的前沿阵地，作为初出道的年轻经济学者，我有幸直接参与了当时有关改革政策的研究。当时大多数站在改革前 线的经济学者研究的领域都非常广泛，我也一样，研究领域涉及价格改革、宏观调控、企业家成长、所有制改革、政府与市场的关系、劳动力市场与收入分配、外汇 外贸体制改革等许多方面。可以说，几乎所有改革中的重大问题我都去思考、去探讨。当然，企业家成长是我的研究重点。
经济观察报：那时候，中共中央已经明确，中国经济体制改革的目标是建立有计划的商品经济体制，企业家的重要性也开始被越来越多的人认识到了。
张维迎：20世纪80年代中期之前，企业家这个市场运行的主体没有受到应有的重视，似乎只要企业有了“自主权”，一切问题就都解决了。企业家的 重要性是伴随着改革中企业行为短期化的出现而被越来越多的人认识到的，尤其是到了1986年，改革中企业行为的短期化越来越严重，学者们都在研究和思考为 什么会这样。此时就出现了一种新的主流观点，认为企业家是重要的，但所有制不重要，中国需要企业家但是不需要资本家；造就企业家的关键是创造公平的竞争环 境和给予企业充分的经营自主权，而不是改革所有制。
经济观察报：你肯定不认同这种观点。
张维迎：非常不认同。1986年9月我在《人民日报》发表《造就真正的企业家》一文，文章开门见山地说：“商品经济=价格改革+企业家。如果说价格是商品经济中资源配置的信号，企业家则是其运行的决策主体”。
经济观察报：这是你一贯的看法。
张维迎：是这样。我在文章里说，计划经济与商品经济的一个最大区别是，计划经济的运行主体是政府官员，而商品经济的运行主体是企业家；如果说建 立有计划的商品经济体制是中国经济改革的基本目标，那么，造就千千万万的企业家则是改革的主题所在，改革的过程也就是经济运行主体企业家化的过程。
经济观察报：如何造就呢？你给出答案了吗？
张维迎：我给出的答案是，为了造就一支真正的职业化的企业家队伍，除了逐步放开价格外，还必须改革现在的财产所有制度。造就企业家之所以艰难，原因在于它涉及企业财产制度的改革。企业家是特定的财产制度的产物，没有这样的财产制度就不会有真正的企业家。
经济观察报：但是有人说，不需要改革所有制，在国家所有制下，政企分开就可以，就能够产生企业家。
张维迎：在我看来，国家所有制只能产生官僚经理，而不能产生真正的企业家。因为国家所有制缺乏财产的人格化主体，企业财产名义上是全民所有，实 际上无人所有，代表全民所有权的官员并不是真正的财产主体，他们并不关心财产的增值，所以不能够对企业领导人形成有效的约束，预算约束一定是软的。企业的 所有权可以与经营权分离，但是财产关系必须明确。财产关系不确定，企业就只有短期行为不会有长期行为，因为短期收益是自己的，长期收益是别人的。
经济观察报：当时有人认识到国家所有制存在问题，建议把国营企业财产分成股份，由各级政府部门交叉持股，形成政府联合股份公司，选出董事会、任命总经理。你明确反对这种做法。
张维迎：我在文章里说这是典型的 “用在马背上画白道道来制造斑马”，除了增加扯皮、降低效率外，没有增加任何新东西。因为政府官员就是政府官员，绝不会因为被任命为董事就成为真正的股 东。企业家不是培养的，而是由市场竞争出来的，造就企业家一是要改革财产问题，二是要放活市场，如果前者是产生企业家的关键，后者是企业家产生的基本途 径。
经济观察报：公有制一直被称为社会主义的本质特征，你呼吁改革财产所有制度，颇有些冒天下之大不韪，党报发这样的文章也够思想解放的了。
张维迎：我说过，那时候中国的政治气候时紧时松，松的时候新的思想就可以冒出来。1986年9月的政治气候相对宽松，否则这样的文章不可能发 表。在这篇文章之后，我还完成了两万多字的长篇论文《企业家与所有制》，提出了“国家所有制下的企业家不可能定理”。当时任《经济研究》常务副主编的唐宗 先生非常喜欢这篇文章，决定在1987年第1期作为头篇文章全文发表，清样已经排出，但1986年底情况突变，开始“反资产阶级自由化”，讨论国有制的 第二部分在发表时被删除，只在内部刊物上刊登了，重见光明是90年代后期的事了。而这部分恰恰是论述“国家所有制下的企业家不可能定理”的。
经济观察报：你是如何论述这个“定理”的？
张维迎：我提出以下几条论据：第一，政企分开的不可能性。国家是财产的所有者和利润的占有者，财产风险也就只能由国家来承担。既然国家是最终风 险承担者，国家就必须对经营者实行直接的控制，怎么可能真正实现政企分开？第二，所有权约束的无效性。全民的财产和政府的官员之间有无数个 “降压器”，政府官员对于全民财产关心度——初始电压“很低甚至接近于零”，最终输出就更小；第三，解决经营者行为短期化的不可能。国有制下根本不可能有 一支“有志实业，无意仕途”的职业化经理阶层，因为在他们看来，经营企业不过是走入仕途的一个阶梯而已，达到这一目的的最好的办法就是加快放“卫星”；第 四，预算约束硬化不可能。在国家所有制下，充其量只能出现“关、停、并、转”，而不可能有真正意义上的破产。没有人因为破产而遭受财产损失，破产又有多大 意义呢？第五，经营者与职工制衡关系不可能。既然职工是企业“主人”，经营者就必须处于职工权利的制约之下，经营者就不可能享有一个企业家应有的独断指挥 权，不可能自由地解雇工人，不可能制止职工在收入分配上的不合理要求，甚至无法制止职工同自己“攀比”。
经济观察报：在国家所有制下，这些问题不可能解决，也就不可能产生真正的企业家。步鑫生、马胜利、周冠五等，都曾经红极一时，最终又都落败，这也从一个侧面证明了你的“定理”。
张维迎：企业家的完整定义是什么？第一，企业家要做决策；第二，企业家要承担风险。在国有制下的厂长经理们既没有决策权，也不需要承担风险，那 么多所谓的企业家，其实都是虚拟的企业家，实际上也就是官僚。遗憾的是，人们对他们的批评更多地集中在个人品质等方面，很少有人从体制上去思考问题，很少 有人认识到“国家所有制下的企业家不可能定理”。
经济观察报：不过，你对“国家所有制下的企业家不可能定理”的论证似乎并不严密。
张维迎：从学术的角度讲，我承认这一点，因为我当时的理论功底不够，对于企业家和所有制关系的论述还缺乏理论上的严谨性。1987年10月，我 被体改委派往牛津大学进修了一年多，学术上大开眼界。原来没去牛津之前，觉得自己理论学得也可以了，去了以后发现很多新的东西根本不知道，像什么“委托- 代理理论”等，越学越觉得自己的理论功底不够，所以进修期满回来后，我决心重返牛津攻读博士学位。但随之而来的八九政治风波使我的出国计划出现了波折。有 关领导拿着我发表过的文章请专家审读，看看有没有宣扬私有化的问题。专家的意见是“属于探讨改革、学术争鸣的范畴”，这样我才通过政审，办完出国手 续，1990年9月登上飞往英国的班机，开始了我4年的留学生涯。
经济观察报：你在国家体改委工作6年，作为一个国家机关的工作人员，你的主要职责应该是从事政策研究，为政府提供政策建议，但是你的一些研究和文章……
张维迎：我实际上也在研究一些与政策直接有关的问题，如宏观控制中的货币政策和财政政策。但是我个人一直把自己定位成一个学者，追求理论上的彻 底性。对我来说，每个政策建议都不过是理论研究的副产品，都必须建立在坚实的理论基础上。我绝不为政府已经颁布的政策做注脚，也不会为迎合政府的口味而修 改自己的观点。我总是直截了当地表达我的观点，政府听不听是他们的事情。当然，我也不会因为政府没有接受自己的意见就指责政府不尊重学者的意见，因为我明 白，政策是政治过程的产物，而不是科学，至少不完全是。我个人更喜欢通过思想的创造、理论的发展来影响人们的思维方式，所以我不在乎提出的建议是不是被政 府采纳，我更在乎的是什么？我的思想、我写的书、我的文章是不是影响了那些决策的人，影响了那些思考的问题人。也许我的思想影响了你，你的思想又可以影响 另外一个人，那个人再影响下一个人，思想的影响力是一个链条，我希望自己站在这个链条的上游。总体来说，80年代经济学领域是最为自由的，这就是许多新观 念能够出来的原因。
经济观察报：看得出来，你对80年代很有感情。
张维迎：20世纪80年代是激动人心的年代，伴随着中国改革改革的深入，体制转轨中的矛盾不断暴露，中国经济学家有了大显身手的机会，改革的实 践也培养了一代经济学家。作为年轻经济学者，我有幸见证和参与了80年代的改革，发表的绝大部分观点是经得起时间检验的，一些观点甚至到今天仍有其现实意 义，这是我深感自豪的。我没有做童话里那个没有穿衣服的皇帝身边的弄臣。
(本系列已发表厉以宁、林毅夫、茅于轼、吴敬琏访谈录，与《读书》杂志共同推出)
投资者如何参与融资融券
先开立信用证券和资金账户
根据深交所专家日前对融资融券细则的解读，参与融资融券交易的投资者，必须先通过有关试点券商的征信调查。投资者如不能满足试点券商的征信要求，在该券商网点从事证券交易不足半年，交易结算资金未纳入第三方存管，证券投资经验不足，缺乏风险承担能力，有重大违约记录等，都不得参与融资融券业务。
投资者向券商融资融券前，要按规定与券商签订融资融券合同以及融资融券交易风险揭示书，并委托券商开立信用证券账户和信用资金账户。投资者只能选定一家券商签订融资融券合同，在一个证券市场只能委托券商开立一个信用证券账户。
融券卖出价不得低于最近成交价
投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价;如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收盘价。投资者在融券期间卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，其卖出该证券的价格也应当满足不低于最近成交价的要求，但超出融券数量的部分除外。
卖出证券资金须优先偿还融资欠款
投资者融资买入证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还融入资金。投资者以直接还款方式偿还融入资金的，按与券商之间的约定办理;以卖券还款偿还融入资金的，投资者通过其信用证券账户委托券商卖出证券，结算时投资者卖出证券所得资金直接划转至券商融资专用账户。投资者卖出信用证券账户内证券所得资金，须优先偿还其融资欠款。
投资者融券卖出后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证券。投资者以直接还券方式偿还融入证券的，按与券商之间约定，以及交易所指定登记结算机构的有关规定办理。以买券还券偿还融入证券的，投资者通过其信用证券账户委托券商买入证券，结算时登记结算机构直接将投资者买入的证券划转至券商融券专用证券账户。
什么是融资融券及如何玩转融资融券
借钱买股票，借股票做空，将不再是一句空话，随着《证券公司融资融券业务试点管理办法》的实施，证券市场将迎来全新的信用交易时代。
融资融券，究竟怎么玩？普通散户投资者能否参与？哪些股票将成为融资融券的对象？哪些券商将成为试点公司？
昨日，深交所发布了融资融券业务首次测试通知，使融资融券业务的具体细节逐渐清晰。尽管通知中的相关数据仅是测试数据，并非最终方案。但业内人士认为，最终的方案可能不会有太大改变。
焦点1 保证金比例
5000元保证金可融1万元
融资融券的保证金比例究竟是多少？这关系到今后投资者可以通过融资融券将投资收益放大多少倍。
所谓融资交易，就是投资者在买入股票时，只需投入部分保证金，而其余资金由券商代为支付。根据测试方案，融资保证金比例和融券保证金比例均为50％。
实例解读：
如果投资者要融资，其投入的保证金为5000元，那么该投资者可从券商处融得10000元。这样，该投资者融资后总市值为1.5万元。
如果投资者要融券，其现有的可充当保证金的证券的市值为5000元。那么，该投资者可融得的证券市值为10000元，融券后的总市值为1.5万元。
焦点2 维持担保比例
亏多了要追加保证金
在规定保证金比例的同时，深交所还规定了客户维持担保比例为130％。如何理解130％的客户维持担保比例？据深交所技术人员介绍，这一比例是券商控制风险所需要随时关注的，相当重要。
实例解读：
以前面的例子为准，客户融资融券后，市值为1.5万元，如果某天其总市值减少到1.3万元以下（即融得资金或证券市值的130％）时，券商将要求客户追加保证金，或者强制平仓。
那么，究竟客户需要追加多少保证金呢？
据介绍，130％是交易所规定的一个底线，只要超过这个比例就可以了。当然，券商可以根据实际情况，适当提高追加的比例，如140％或150％，以降低券商风险。
焦点3 标的证券
哪些股票可以成为融资融券的对象呢？
据深交所提供的测试方案看，深圳100指数的相关成份股以及深圳100ETF将成为融资融券的对象。
据了解，可以融资买入的股票，包括所有的深圳100指数成份股以及深圳100ETF；而可以融券卖出的股票，根据测试方案，仅有万科（000002，收盘价5.86元）和深圳100ETF可以融券卖出。
业内人士认为，由于上述股票仅为测试所用，并不一定是最终名单。但很可能将在深圳100指数成份股中确定最后的名单，当中一些明显的庄股或者流通市值、流通股本不能达到要求的个股将被剔除。
焦点4 股票折算率
股票充当保证金打7折
作为融资融券的保证金，既可以用现金，也可以用规定范围内的证券。如果有1万元的股票，能否融得1万元呢？
由于证券股价经常波动，因此不可能与现金等同使用，若要充当保证金，将被折价。
可充当保证金的股票折价率为70％，深圳100ETF为90％、国债为95％、封闭式基金为80％。也就是说，如果用1万元市值的不同证券，将按照不同的折算率充当保证金。
焦点5 参与方
散户有望参与融资融券
融资融券即将开始实施，散户能否和机构客户一样参与其中？深交所有关人士昨日向记者表示：从规章的制订角度而言，如果将投资者分为普通散户和机构客户进行区别对待，是不合适的。因此，规则中可能不会限止普通投资者参与。
不过，最终券商选择哪些投资者可以参与，是否同意普通投资者参与，将由券商自己控制，因为券商在融资融券业务中将承担较大的风险。
哪些券商有望入围试点
哪些券商可以进行融资融券呢？显然，由于是试点，融资融券业务将在少数券商甚至少数券商的部分营业部进行试点。
据深交所公布的参与测试的创新试点券商名单，以下券商在成都
设有营业部：中信、海通、光大、长江、东方、华泰、国信、平安、广发、国泰君安、中银国际和招商证券等。
据多家券商人士告诉记者，目前首批试点券商家数可能不会超过3家，最有望入围的券商分别为中信证券、光大证券及国泰君安。
什么是T+0 ？
一般情况，今天买股票，明天才可以卖你买的股票，这就叫T+1操作；而T+0操作的前提是：一定要
有自己买的股票，这样就可以在大盘宽幅震荡的情况下，当天做以下三种T+0操作：1、有余钱，可以在
大盘尽量低的点位时，买入自己原来手中同样股数的股票，再在大盘尽量高的点位时，卖出原来买入的
股票，这也叫T+0置换；2、没有余钱，当天可以在大盘尽量高的点位时，卖出原来买入的股票，然后在
大盘回落尽量低的点位时，又重新买入原来的股票；3、没有余钱，当天也可以在大盘尽量高的点位时，
卖出原来买入的股票，然后在大盘回落尽量低的点位时，买入比原来的股票更好的股票。这些操作尤其
在大盘大幅震荡的情况下，可大大减少买入成本，当然，这对新股民来说，要有很好的判断力，比较难
操作，使用起来要谨慎。
股民朋友的两个好去处：
先上新浪网，在首页点击“UC”并下载其软件，然后安装该软件，并打开此软件、注册，在登录此
软件，点击“聊天室”，进入聊天大厅，左侧显示“官方大厅”、“合作专区”、“我的房间”、再加
上自己去的具体房间。
想要去听大盘走势的朋友，可依次点击：合作专区→个聊股票专区→股龙投资乐园→股龙证券（主
房间）或各转播间即可。
想要去听如何具体买卖票的朋友，可依次点击：合作专区→VIP股金期货→黄金眼股友学苑→黄金眼
股友转播14即可
什么是融资融券？
融资融券，是指客户向券商借款购买证券或借进证券出售的一种交易行为。
投资者在开立证券信用交易账户时，须存入初始保证金，融资的初始保证金要有一定的比例。例如
在我国香港，初始保证金比例为10％，融资可购买股票为初始保证金的10倍。
融资融券并不是国内资本市场新生事物。早在1993年、1994年，券商就开始为客户提供"透支"服务
，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。
在当时机构自我约束力和金融监管能力不足的背景下，券商违规融资、挪用资金、重仓庄股，客户
不顾风险借国债之名炒股等，最终导致庄股崩盘，参与者血本无归，众多券商身陷亏损黑洞。1996年，
证监会明令禁止融资融券业务。
融资融券（详解）
http://baike.baidu.com/view/90193.htm
融资融券的概念“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格
的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投
资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。
融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进
证券称为“买空”；融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返
还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
目前国际上流行的融资融券模式基本有四种：证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司
授信的模式以及登记结算公司授信的模式。
融资融券的益处
1、发挥价格稳定器的作用在完善的市场体系下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场
过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌
；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。
2、有效缓解市场的资金压力对于证券公司的融资渠道现在可以有基金等多种方式，所以融资的放开
和银行资金的入市也会分两步走。在股市低迷时期，对于基金这类需要资金调节的机构来说，不仅能解
燃眉之急，也会带来相当不错的投资收益。
3、刺激A股市场活跃融资融券业务有利于市场交投的活跃，利用场内存量资金放大效应也是刺激A股
市场活跃的一种方式。中信建投证券分析师吴春龙和陈祥生认为，融资融券业务有利于增加股票市场的
流通性。
4、改善券商生存环境融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外，还可以
衍生出很多产品创新机会，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。
5、多层次证券市场的基础融资融券制度是现代多层次证券市场的基础，也是解决新老划断之后必然
出现的结构性供求失衡的配套政策。
融资融券和做空机制、股指期货等是配套联在一起的，将会同时为资金规模和市场风险带来巨大的
放大效应。在不完善的市场体系下信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会进一步加剧市场波
动。风险表现在两方面，其一，透支比例过大，一旦股价下跌，其损失会加倍；其二，当大盘指数走熊
时，信用交易有助跌作用。
融资融券收益与风险分析
我国推行融资融券制度，最可能的方式是借鉴台湾地区的"双轨制"模式。成立专门的证券金融公司
，作为银行信贷市场与证券市场的"防火墙".融资融券的实行可能会给市场带来450亿左右新增资金，同
时大大活跃交易，预计能使市场交易量大概增加30％左右，增加经纪业务收入总量佒灰严格遵照相关规
定，券商开展融资融券业务风险是可控的。
我国最早确定的可作为融资融券交易的股票可能集中于少数大盘蓝筹。对参与券商的资格，有可能
第一步限于中金、中信等行业龙头公司，然后扩大到创新类券商范围内。
市场影响融资融券对证券市场可能同时带来正面的和负面的影响。
正面影响首先，可以为投资者提供融资，必然给证券市场带来新的资金增量，这会对证券市场产生
积极的推动作用。
其次，融资融券有明显的活跃交易的作用，以及完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最
活跃的、最能发掘市场机会的部分，对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资
交易者的成交额占股市成交18－20％左右，台湾市场甚至有时占到40％，因此，融资融券的引入对整个
市场的活跃会产生极大的促进作用。而卖空机制的引入将改变原来市场单边市的局面，有利于市场价格
发现。
再次，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆，而融
券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。这为投资者带来了新的盈利模式。
负面影响首先，融资融券可能助涨助跌，增大市场波动。
其次，可能增大金融体系的系统性风险。
券商收益首先，融资融券的引入，会大大提高交易的活跃性，从而为证券公司带来更多的经纪业务
收入。根据国际经验，融资融券一般能给证券公司经纪业务带来30％－40％的收入增长。
其次，融资融券业务本身也可以成为证券公司的一项重要业务。在美国1980年的所有券商的收入中
，有13％来自于对投资者融资的利息收入。而在香港和台湾则更高，可以达到经纪业务总收入的1／3以
上。当然，比较美国2003年和1980年证券公司收入结构可以发现，融资利息收入从13％下降到 3％，因
此，融资利息收益不一定更够持久地称为证券公司的主要收入来源。而且如果成立具有一定垄断性的专
门的证券金融公司，这部分利息收入可能更多地被证券金融公司获得，而证券公司进行转融通时所能获
取的利差会相对较小。
虽然在我国的融资融券制度安排下，融资带来的利息收入会相对有限，但无论如何，在目前我国融
资融券刚刚引入的相当一段时期内，都会给证券公司提供一个新的赢利渠道。由于我国很可能借鉴台湾
的双轨制模式，只有部分获得许可的证券公司可以直接为投资者提供融资融券，对于获得资格的证券公
司而言，可以享受这个新业务带来的盈利，但没有资格的证券公司则可能面临客户的流失，因此，融资
融券的试点和逐步推出势必造成券商经纪业务的进一步集中。
融资融券对信用额度的控制风险或可控由于信用交易的风险较大，各国和地区都制定了十分严密的
法律法规，建立起十分细致的业务操作规程和严格的监管体系。其中最重要的应当是对信用额度的控制
，这包括对市场整体信用额度的管理、对证券机构信用额度的管理、对个别股票的信用额度管理等。
（1）对市场整体信用额度管理借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60％和30％。
当证券价格下跌导致保证金比率低于60％时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低
于30％时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金
，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的
保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20％；二是担保证券的折
扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带
来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10％计，上市股票可按30％计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70％和30％。其含义和融资
保证金的最低初始比率和常规比率一致。
（2）对证券机构信用额度管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，
对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本
充足率为8％；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任
何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15％。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总
额与其资本净值的最高倍率，台湾地区规定为 250％，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾地
区，因此可考虑将这一倍率定200％；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资
本净值的10％和5％。
（3）对个别股票信用额度管理对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。
可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25％时，交易所将停止融资买进或融券卖出
，当比率下降到18％以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡
后再重新开始交易。
另外，证券存管也是融资融券的一个关键环节，而美国的存管制度是最完善的，因此，在设计我国
的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。
融资融券对投资者的要求
一、什么投资者可以参与融资融券交易根据中国证监会《证券公司融资融券试点管理办法》（以下
简称“《管理办法》”）的规定，投资者参与融资融券交易前，证券公司应当了解该投资者的身份、财
产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容。对于不满足证券公司征信要求、在该公司从事证券交
易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约
记录的投资者，以及证券公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。
二、什么证券公司可以开展融资融券业务试点根据《管理办法》，只有取得证监会融资融券业务试
点许可的证券公司，方可开展融资融券业务试点。未经证监会批准，任何证券公司不得向客户融资、融
券。
三、投资者进行融资融券交易前，应做什么准备工作？
投资者向证券公司融资、融券前，应当按照《管理办法》等有关规定与证券公司签订融资融券合同
以及融资融券交易风险揭示书，并委托证券公司为其开立信用证券账户和信用资金账户。
根据《管理办法》的规定，投资者只能选定一家证券公司签订融资融券合同，在一个证券市场只能
委托证券公司为其开立一个信用证券账户。
四、融资融券交易申报内容具体包括哪些融资融券交易申报分为融资买入申报和融券卖出申报两种
。融资买入申报内容应当包括①投资者信用证券账号、②融资融券交易专用席位代码、③标的证券代码
、④买入数量、⑤买入价格（市价申报除外）、⑥“融资”标识、⑦本所要求的其他内容；融券卖出申
报内容应当包括①投资者信用证券账号、②融资融券交易专用席位代码、③标的证券代码、④卖出数量
、⑤卖出价格（市价申报除外）、⑥“融券”标识、⑦本所要求的其他内容。其中，上述融资买入、融
券卖出的申报数量应当为100股（份）或其整数倍。
五、融券卖出申报价格有什么限制为了防范市场操纵风险，投资者融券卖出的申报价格不得低于该
证券的最近成交价；如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收盘价。融券卖出
申报价格低于上述价格的，交易主机视其为无效申报，自动撤销。
投资者在融券期间卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，其卖出该证
券的价格也应当满足不低于最近成交价的要求，但超出融券数量的部分除外。
六、投资者如何了结融资交易投资者融资买入证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还融
入资金。投资者以直接还款方式偿还融入资金的，按照其与证券公司之间的约定办理；以卖券还款偿还
融入资金的，投资者通过其信用证券账户委托证券公司卖出证券，结算时投资者卖出证券所得资金直接
划转至证券公司融资专用账户。 需要指出的是，投资者卖出信用证券账户内证券所得资金，须优先
偿还其融资欠款。
七、投资者如何了结融券交易投资者融券卖出后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证
券。投资者以直接还券方式偿还融入证券的，按照其与证券公司之间约定，以及交易所指定登记结算机
构的有关规定办理。以买券还券偿还融入证券的，投资者通过其信用证券账户委托证券公司买入证券，
结算时登记结算机构直接将投资者买入的证券划转至证券公司融券专用证券账户。
投资者采用买券还券方式偿还融入证券时，其买券还券申报内容应当包括①投资者信用证券账号、
②融资融券交易专用席位代码、③标的证券代码、 ④买入数量、⑤买入价格（市价申报除外）、⑥“融
券”标识、⑦本所要求的其他内容。需要指出的是，未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得资金
除了用于买券还券外，不得另作他用。
八、融资融券期限最长是多少为了控制信用风险，证券公司与投资者约定的融资、融券期限最长不
得超过6个月。
九、投资者信用证券账户有何限制投资者信用证券账户不得用于买入或转入除担保物及本所公布的
标的证券范围以外的证券。同时，为了避免法律关系混乱，投资者信用证券账户也不得用于从事债券回
购交易。
融资融券的意义一 提高市场的流动性融资融券的启动将为市场输入新鲜的资金血液，这点将会对
市场产生积极的作用（当然目前更多是心理层面上的作用）。对于市场中的存量资金而言，融资融券业
务无疑有效的提高了其流动性，放大了资金的使用效用。而信用交易制度也为银行中累计不少的流动性
释放到股市提供了一条新的途径。
二 完善价格发现功能欧美等资本市场成熟的国家发展经历证明，融资融券者往往也是市场中最为
活跃的交易者，对市场机会的把握，对信息的快速反应，和对股价的合理定位都有起到非常好的促进作
用。融资融券者成为价格发行功能实现的主要推动力量。
三 提供更多的投资手段融资融券是指的两个相反方向的交易。融资是指的在市场持续走强的时候
，投资者可以通过融入资金购买股票而放大获利倍数；而融券是指的投资者可以在市场持续下跌的过程
中卖空股票再于低位平仓补回即可。
这样将为投资者提供一种新的获利方式，不再像以前那样，只有在市场上涨的时候才能够获利。而
目前在市场下跌的时候，投资者仍然也可以获利。这种双向交易机制的建立，加上机构博弈时代的到来
，也有效的降低了单边投机市场走势出现的概率，为维护市场的稳定起到了作用。
融资融券试点券商净资本至少15亿
(2006-03-25 04:22:42)
融资融券试点将在年内开闸已基本定局，但许多细节目前仍在探讨过程之中。一家创新试点券商相关负责人昨日告诉早报记者，首批试点的准入门槛已基本初定，券商的净资本额将成为能否拿到试点资格的主要因素。
据了解，证监会目前正在积极推动融资融券业务，希望尽快开始试点，相关部门每周都在开会了解工作进展情况。所以多家创新试点券商都在纷纷备战试点，包括上报方案及公司的风险控制、系统管理调整。
某创新试点券商相关负责人昨日告诉早报记者，监管层日前再次对于首批进行融资融券试点的券商准入门槛进行了研讨。“以净资本及风险控制为核心的考察体系是肯定的。”上述人士称，至于是以15亿元还是18亿元抑或是以20亿元为门槛，最终仍得由证监会来定夺。
分析人士称，开展融资融券业务对于证券公司的财务状况要求严格，一方面是从风险业务的角度考虑，另外，开展融资业务之初的资金可能来源于券商的自有资金，因此，资本金实力比较雄厚的券商具有优势。有媒体称，公司所报方案是否完善及可操作，也成为试点标准之一。
此前有报道称，中信、海通、东方、招商、华泰等五家券商有望首批进行融资融券试点。据2005年度未经审计的年报显示，这五家券商的净资本额在创新试点券商中名列前茅。其中，中信证券2005年上半年末的净资本达到46亿元，海通证券的净资本金额达到29亿元，华泰证券也拥有21.36亿元的净资本额。
这五家证券公司中的四家对早报记者表示，还没有接到试点的相关通知。但其中一家净资本雄厚的创新试点券商则表示，进入首批试点“可能性非常大”。
2006年1月9日，证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》和《证券公司净资本计算规则(征求意见稿)》，标志着以净资本为核心的监管体系的正式确立，并规定合格券商可向客户融资融券。
牛熊转换的本质与底在哪儿
2007年10月中下旬，笔者在6000点附近战略性出货空仓后、或曰在6000点高位胜利大逃亡后，一直玩、看书、看奥运比赛，实在无事可干，实在闲极 无聊。便对当前市场共同关注的一些市场热点和焦点，发表一点个人看法。纯属笔者个人观点，纯属实话实说，不构成任何建议。
一、关于“战略与战术”
炒股：首先是战略问题，其次才是战术问题。战略问题，一定高于战术问题。股市中的大家，一定首先是战略家。
二、关于“股指期货”
股指期货推出对大盘指数的影响，并不取决于大盘指数的绝对点位，而是取决于大盘指数的运行状态。在大盘单边市下，股指期货的推出，只会助涨或助跌。即在单边牛市下，推出股指期货，只会加速大盘上涨；在单边熊市下，推出股指期货，只会加速大盘下跌。
推出股指期货的最佳时机，是在大盘处于长时间的盘整状态下，即没有上涨或下跌趋势的状态下。如果大盘在一个点位上，或者在一个相对比较狭窄的空间内盘整3－6个月以上，这个时候推出股指期货，对大盘的影响最小。
尽管当前大盘已到2200点的相对低位，但从6124点以来到2200点，大盘却一直处于单边熊市，如果这个时候推出股指期货，只会加速大盘下跌。
当前管理层的重点是维稳，而不是创新。如果这个时候冒然推出股指期货，而导致大盘加速下跌崩盘，其政治风险是没有人愿意承担的。所以，短期内，根本不可能推出股指期货，也根本没必要担心股指期货。
三、关于“大小非”
笔者认为，“大小非”只是大盘下跌的一个因素，而绝对不是大盘下跌的主要原因或者重要原因。
1、“大非”基本没什么减持压力。特别是大型国企，基本就没有减持压力，比如：中石化、中石油，其国有股巨多，但是，国家为了考虑国家控股，根本就不可 能减持；再者，国家减持后拿这么多钱干什么？没出路，也就没必要。所以，对于象中石化、中石油这样的超级航母，没有小非，大非不可能减持，也就根本没有减 持压力，反而更安全。
对于民企，“大非”如果要想保持控股、甚至绝对控股地位，也不会减持，或者不会太多减持。只要想放弃控股地位的民企，其“大非”才有减持的可能，但这种案例极少，只有特殊性，不具普遍性，对市场的冲击也就相当有限。
“小非”才是减持的重点和最大压力。但是，并不是所有“小非”都想通过二级市场及时变现，总有相当数量的“小非”中线、甚至长线战略性持股。所以，一方 面，“小非”在“大小非”中比例较小，估计最多只有1／3左右；另一方面，并不是所有“小非”都想及时变现，因此，“小非”对整体市场的冲击也就要大打折 扣。
2、当前，“大小非”实际减持量相当有限。
（1）根据公布的数据显示，6月、7月、8月三个月“大小非”实际减持量分别只有4.51亿股、8.49亿股、4.8亿股，仅相当于每月上市1只5亿股左右流通盘的中盘新股，市场在任何情况下都完全能够承受。
（2）“大小非”减持的平均每日资金量，不足两市日成交量的1％，对市场的冲击相当有限。
（3）截止8月底，解禁的“大小非”中，累计仅有24.3％减持，实际减持速度并不快。
综上所述，笔者认为，“大小非”绝对不是大盘下跌的主要原因或者重要原因，只不过是大盘下跌的一个因素而已。
但在当前市场情况下，“大小非”已成大盘下跌的替罪羊，已成赔钱的散户的出气桶，已成机构做空砸盘的舆论工具，已成股评家赚取稿费的写作主题。
作为一名理性投资者，应该明辨是非，应该找准大盘下跌的真正原因。
四、关于“融资融券”
很多人单纯把“融资融券”当作利好，甚至当作绝对利好。这类人纯属笨蛋，纯属只认识钢币的一面，而不认识钢币的另一面。
“融资”，对市场肯定是利好，毕竟增加了市场资金供应。
但是，“融券”就属于利空了，因为毕竟增加了市场证券的供应。
“融资融券”实际就是在市场想买时，可通过“融资”增加可用于买入的资金；在市场想卖时，可通过“融券”增加可用于卖出的证券。所以，“融资融券”在某种意义上，实际就是助涨助跌。
就当前来分析，当前市场缺资金吗？根本就不缺，基金本身就有几千亿的资金闲置，特别是新成立的基金，根本就不入市，还有大量游资在市场外等待。当前市场根本就不缺资金，缺的只是可买的品种或对象。
所以，在当前单边下跌的大熊市中，如果冒然推出“融资融券”，傻子才会利用“融资”功能融入资金买入股票找死，恐怕更多的机构将会利用“融券”功能融入股票先卖出。这种情况下，“融券”的利空影响将会发挥作用，从而加速大盘下跌。
五、关于“股市涨跌的本质”
“股市涨跌的本质”是以上市公司业绩预期增降为核心的各路资金之间的博弈。
股市涨跌的核心是：上市公司业绩预期的增长或降低。
股市涨跌的动力是：资金的多少。
股市要产生大牛市，以上两点缺一不可。
股市要走熊，以上两点有一即可，即以上两点只要有一点即可。当然，如果两点都具备，则一定是超级大熊市。
所以，分析股市涨跌，一定要围绕“上市公司业绩预期的增长或降低”和“资金的多少”这两点来分析，唯此，才能准确把握股市涨跌运行的脉搏，才能准确踏准股市涨跌波动的节奏。否则，就是扯蛋。
“价值投资”和“概念炒作”，其本质不过是对上市公司未来业绩预期增长幅度的大小不同而已，核心都是业绩。
“价值投资”，常规意义上，不过是对上市公司未来业绩预期增长幅度稍微小一点，平稳一点，容易看清一点，人们好接受一点，容易相信一点。比如：预期未来每年业绩增长＋30％，或者＋50％。
“概念炒作”，常规意义上，不过是因某些突发性、或者概念性的大事件，产生对上市公司未来业绩预期增长幅度过大，过于夸张，人们难于接受，不容易看清，不容易接受。比如：因某种事件，预期上市公司未来每年业绩增长＋300％，或者＋500％。
六、关于“牛熊转换的本质”与“底在哪儿？”
“牛熊转换的本质”实际是一次财富大转换。
获得财富者，是成功，为胜者；
失去财富者，是灾难，为败者。
如果没有完成财富大转移，就不可能实现牛熊大转换。最利于观察和判断的，就是灾难。灾难是结果，不仅仅是过程。没有灾难，就不可能完成财富大转移，就不可能实现牛熊大转换，就不可能启动新一轮牛市。牛市是建立在灾难之上的。因此，
底在何处？底在灾难处。
底在何时？底在灾难时。
实践证明，中国股市18年的历史，每次牛市转换，都有一批以券商为代表的大机构破产倒闭。94年短暂牛市后的熊市中，万国证券倒下；96－97年牛市后的熊市中，君安证券倒下；2000年牛市后的5年熊市中，券商行业全行业亏损，一大批券商破产倒闭。
当前，大盘从6124点跌至2000点，跌去2／3，有灾难吗？是底部吗？
答：当前，券商没有一家爆出问题，没有一家券商破产倒闭；基金日子依然过得十分舒服，依然拿着高薪，等等。一切都国泰民安，何来灾难之有？故，2000点非底部也，一切尚早。
七、关于“本轮熊市暴跌的最真实原因”
世人皆知：股市是国民经济的情雨表。也就是说，国民经济的运行状态直接影响股市的涨跌。
但是，“国民经济”是一个很大的概念，包括的内容、指标很多很多。人们最熟知的就是GDP，GDP与股市是一个什么关系呢？
GDP与股市没有任何关系。最近十几年来，中国GDP每年都保持在＋8％以上的增长速度，但是股市却大起大落，股市走势与GDP指标毫无相关。因为 GDP考量的是经济总量，是产值，而不是企业效益。GDP本身在衡量财富上也有先天性的重大缺陷。比如，今年的汶川大地震，直接经济损失超过8000多亿 元，但是，这对GDP却是天大大利好，因为在恢复重建中，将直接增加GDP至少8000多亿元。
笔者上文已分析，“股市涨跌的本质”是以上市公司业绩预期增降为核心的各路资金之间的博弈。其核心是：上市公司业绩预期的增长或降低。
“本轮熊市暴跌的最真实原因”正是：上市公司业绩将出现重大下滑。国民经济中，企业效益出现重大问题。
但是，业绩下滑是结果，等业绩下滑真正变成现实时，再才在股市中反应而出货，一定就晚了。聪明人，一定是在预期业绩将下滑时，就早早出货，比如笔者本 人；预期业绩将增长时，就早早建仓。这就是打提前量，这就是笔者所说的，“股市涨跌的核心”是上市公司业绩“预期”的增长或降低。
中国股市十几年的历史中，特别是96年以来，每轮牛市，都与上市公司业绩增长正相关；每轮熊市，也都与上市公司业绩下滑正相关。
分析股市涨跌，就应该集中分析影响上市公司业绩增长的诸多因素上。
一、关于“战略与战术”
炒股：首先是战略问题，其次才是战术问题。战略问题，一定高于战术问题。股市中的大家，一定首先是战略家。
二、关于“股指期货”
股指期货推出对大盘指数的影响，并不取决于大盘指数的绝对点位，而是取决于大盘指数的运行状态。在大盘单边市下，股指期货的推出，只会助涨或助跌。即在单边牛市下，推出股指期货，只会加速大盘上涨；在单边熊市下，推出股指期货，只会加速大盘下跌。
推出股指期货的最佳时机，是在大盘处于长时间的盘整状态下，即没有上涨或下跌趋势的状态下。如果大盘在一个点位上，或者在一个相对比较狭窄的空间内盘整3－6个月以上，这个时候推出股指期货，对大盘的影响最小。
尽管当前大盘已到2200点的相对低位，但从6124点以来到2200点，大盘却一直处于单边熊市，如果这个时候推出股指期货，只会加速大盘下跌。
当前管理层的重点是维稳，而不是创新。如果这个时候冒然推出股指期货，而导致大盘加速下跌崩盘，其政治风险是没有人愿意承担的。所以，短期内，根本不可能推出股指期货，也根本没必要担心股指期货。
三、关于“大小非”
笔者认为，“大小非”只是大盘下跌的一个因素，而绝对不是大盘下跌的主要原因或者重要原因。
1、“大非”基本没什么减持压力。特别是大型国企，基本就没有减持压力，比如：中石化、中石油，其国有股巨多，但是，国家为了考虑国家控股，根本就不可 能减持；再者，国家减持后拿这么多钱干什么？没出路，也就没必要。所以，对于象中石化、中石油这样的超级航母，没有小非，大非不可能减持，也就根本没有减 持压力，反而更安全。
对于民企，“大非”如果要想保持控股、甚至绝对控股地位，也不会减持，或者不会太多减持。只要想放弃控股地位的民企，其“大非”才有减持的可能，但这种案例极少，只有特殊性，不具普遍性，对市场的冲击也就相当有限。
“小非”才是减持的重点和最大压力。但是，并不是所有“小非”都想通过二级市场及时变现，总有相当数量的“小非”中线、甚至长线战略性持股。所以，一方 面，“小非”在“大小非”中比例较小，估计最多只有1／3左右；另一方面，并不是所有“小非”都想及时变现，因此，“小非”对整体市场的冲击也就要大打折 扣。
2、当前，“大小非”实际减持量相当有限。
（1）根据公布的数据显示，6月、7月、8月三个月“大小非”实际减持量分别只有4.51亿股、8.49亿股、4.8亿股，仅相当于每月上市1只5亿股左右流通盘的中盘新股，市场在任何情况下都完全能够承受。
（2）“大小非”减持的平均每日资金量，不足两市日成交量的1％，对市场的冲击相当有限。
（3）截止8月底，解禁的“大小非”中，累计仅有24.3％减持，实际减持速度并不快。
综上所述，笔者认为，“大小非”绝对不是大盘下跌的主要原因或者重要原因，只不过是大盘下跌的一个因素而已。
但在当前市场情况下，“大小非”已成大盘下跌的替罪羊，已成赔钱的散户的出气桶，已成机构做空砸盘的舆论工具，已成股评家赚取稿费的写作主题。
作为一名理性投资者，应该明辨是非，应该找准大盘下跌的真正原因。
四、关于“融资融券”
很多人单纯把“融资融券”当作利好，甚至当作绝对利好。这类人纯属笨蛋，纯属只认识钢币的一面，而不认识钢币的另一面。
“融资”，对市场肯定是利好，毕竟增加了市场资金供应。
但是，“融券”就属于利空了，因为毕竟增加了市场证券的供应。
“融资融券”实际就是在市场想买时，可通过“融资”增加可用于买入的资金；在市场想卖时，可通过“融券”增加可用于卖出的证券。所以，“融资融券”在某种意义上，实际就是助涨助跌。
就当前来分析，当前市场缺资金吗？根本就不缺，基金本身就有几千亿的资金闲置，特别是新成立的基金，根本就不入市，还有大量游资在市场外等待。当前市场根本就不缺资金，缺的只是可买的品种或对象。
所以，在当前单边下跌的大熊市中，如果冒然推出“融资融券”，傻子才会利用“融资”功能融入资金买入股票找死，恐怕更多的机构将会利用“融券”功能融入股票先卖出。这种情况下，“融券”的利空影响将会发挥作用，从而加速大盘下跌。
五、关于“股市涨跌的本质”
“股市涨跌的本质”是以上市公司业绩预期增降为核心的各路资金之间的博弈。
股市涨跌的核心是：上市公司业绩预期的增长或降低。
股市涨跌的动力是：资金的多少。
股市要产生大牛市，以上两点缺一不可。
股市要走熊，以上两点有一即可，即以上两点只要有一点即可。当然，如果两点都具备，则一定是超级大熊市。
所以，分析股市涨跌，一定要围绕“上市公司业绩预期的增长或降低”和“资金的多少”这两点来分析，唯此，才能准确把握股市涨跌运行的脉搏，才能准确踏准股市涨跌波动的节奏。否则，就是扯蛋。
“价值投资”和“概念炒作”，其本质不过是对上市公司未来业绩预期增长幅度的大小不同而已，核心都是业绩。
“价值投资”，常规意义上，不过是对上市公司未来业绩预期增长幅度稍微小一点，平稳一点，容易看清一点，人们好接受一点，容易相信一点。比如：预期未来每年业绩增长＋30％，或者＋50％。
“概念炒作”，常规意义上，不过是因某些突发性、或者概念性的大事件，产生对上市公司未来业绩预期增长幅度过大，过于夸张，人们难于接受，不容易看清，不容易接受。比如：因某种事件，预期上市公司未来每年业绩增长＋300％，或者＋500％。
六、关于“牛熊转换的本质”与“底在哪儿？”
“牛熊转换的本质”实际是一次财富大转换。
获得财富者，是成功，为胜者；
失去财富者，是灾难，为败者。
如果没有完成财富大转移，就不可能实现牛熊大转换。最利于观察和判断的，就是灾难。灾难是结果，不仅仅是过程。没有灾难，就不可能完成财富大转移，就不可能实现牛熊大转换，就不可能启动新一轮牛市。牛市是建立在灾难之上的。因此，
底在何处？底在灾难处。
底在何时？底在灾难时。
实践证明，中国股市18年的历史，每次牛市转换，都有一批以券商为代表的大机构破产倒闭。94年短暂牛市后的熊市中，万国证券倒下；96－97年牛市后的熊市中，君安证券倒下；2000年牛市后的5年熊市中，券商行业全行业亏损，一大批券商破产倒闭。
当前，大盘从6124点跌至2000点，跌去2／3，有灾难吗？是底部吗？
答：当前，券商没有一家爆出问题，没有一家券商破产倒闭；基金日子依然过得十分舒服，依然拿着高薪，等等。一切都国泰民安，何来灾难之有？故，2000点非底部也，一切尚早。
七、关于“本轮熊市暴跌的最真实原因”
世人皆知：股市是国民经济的情雨表。也就是说，国民经济的运行状态直接影响股市的涨跌。
但是，“国民经济”是一个很大的概念，包括的内容、指标很多很多。人们最熟知的就是GDP，GDP与股市是一个什么关系呢？
GDP与股市没有任何关系。最近十几年来，中国GDP每年都保持在＋8％以上的增长速度，但是股市却大起大落，股市走势与GDP指标毫无相关。因为 GDP考量的是经济总量，是产值，而不是企业效益。GDP本身在衡量财富上也有先天性的重大缺陷。比如，今年的汶川大地震，直接经济损失超过8000多亿 元，但是，这对GDP却是天大大利好，因为在恢复重建中，将直接增加GDP至少8000多亿元。
笔者上文已分析，“股市涨跌的本质”是以上市公司业绩预期增降为核心的各路资金之间的博弈。其核心是：上市公司业绩预期的增长或降低。
“本轮熊市暴跌的最真实原因”正是：上市公司业绩将出现重大下滑。国民经济中，企业效益出现重大问题。
但是，业绩下滑是结果，等业绩下滑真正变成现实时，再才在股市中反应而出货，一定就晚了。聪明人，一定是在预期业绩将下滑时，就早早出货，比如笔者本 人；预期业绩将增长时，就早早建仓。这就是打提前量，这就是笔者所说的，“股市涨跌的核心”是上市公司业绩“预期”的增长或降低。
中国股市十几年的历史中，特别是96年以来，每轮牛市，都与上市公司业绩增长正相关；每轮熊市，也都与上市公司业绩下滑正相关。
分析股市涨跌，就应该集中分析影响上市公司业绩增长的诸多因素上。
2008年9月27日星期六
叶檀：央企上市公司回购的实质是什么
无论是高盛与摩根斯坦利转型，还是央企上市公司大非带头回购，实质都是一样的，就是为金融体系注入政府信用。
一个时代结束了。
短短一周时间，华尔街引以为傲的投资银行全部趴下，高盛与摩根斯坦利转型为从投行转型为传统的银行控股公司。这群从事证券买卖、为客户提供咨询服务、同时比从事储蓄和贷款业务的传统银行受到更少监管的独立经纪公司，曾经以卓尔不群、运用20几倍的资金杠杆而自豪——在信贷危机爆发的前3年，美国投行利润增长的一半来自杠杆操作。可现在，他们的业绩与诚信受到考验，信用破产的结果，是降低风险等级，转而寻求储户资金，向政府寻求保护。金融自由与金融创新是需要代价的，那就是久经市场考验的诚信行为，否则，市场将收回资金，也就是收回授信，金融工具受堵截——截止9月23日，有超过900家公司被禁止卖空。
这与我国A股市场遭遇的困境如出一辙。一大群不诚信的上市公司大股东与朝令夕改的管理政策毁了我国A股市场的信誉，当政府试图力挽狂澜之时，祭出的法宝是央企上市公司回购与汇金增持两招。这是国资委和汇金公司用自己的隐型信用，为大盘蓝筹公司托底。
政府信用进入股市为市场带来信用，而大股东与汇金购股的方式，显示自己此次绝非虚幌一枪。在消息发布后的第一个交易日，中煤能源、光明乳业、招商地产（B股）、中炬高新、中国重汽（H股）、康美药业、鼎盛天工等成为大股东增持的上市公司，此前还有中国石油、华侨城、新兴铸管、武钢、保利、海信、中国远洋、长航、日照港、海博股份、白云山、广州药业、南京新百、金发科技等，而汇金也在同一天买进工、中、建各200万股。及时购股，言出而行，政府意在说明，大非与小非不同，是有政治责任感的一族。
地方政府与地方国资委已经提前布局。8月初，重庆市委常委、常务副市长黄奇帆表示，重庆市政府已向市国资委明确提出，控股相关上市公司的重庆各国有集团，对自己持有、管理的“大非”，在最近一段时间内不得减持。国有大集团在现阶段不仅不应减持，而且应合理规范地增持相关上市公司股份，或由上市公司依据相关法规制订股份回购方案，以维护股价稳定。9月19日，上海国资委表态支持和鼓励出资监管的国企增持下属上市公司股份，支持所属上市公司回购股份；并率先表示，市国资委出资监管的国有企业在一定时间内不减持所持有的上市公司的“大小非”股份。
大盘蓝筹股力挺股市站在2200点摇摇欲坠的高位。现在我们应该关注的是，政府信用担保能支撑到什么时候，这些信用能否以合规、透明的形式表现出来。由于以往曾经有过的市场参与者不诚信教训，很多投资者在担心，政府的信用是否给游资庄家接了盘，或者，政府资金是否会成为高抛低吸的庄家，在低位买进，等六个月之后看时机抛售，赚取真金白银。
这种担忧并非小股东杞人忧天。比如，在重庆市政府下令大非暂停减持之前，重庆国投这位重量级大非疯狂减持，从2007年1月至今，重庆国投分22次减持了包括华神集团、四川美丰和重庆路桥三家上市公司的股票，获取10亿以上的资金，重庆国投屡次高位减持，大股东地位坚不可摧。以往高位减持，目前在低位增持，人们有理由怀疑，这样的增持到底是为股市稳定，还是利用大资金的力量，赚取差价。
信用高低与金融杠杆成正比，信用度越低，金融杠杆越高，金融机构衍生品也就越多，复杂到除了华尔街的金融工程师外，谁也看不懂。只要市场主体信用不佳，金融衍生品随时可能变成骗子的利器。但不良的信用总会曝光，只是时间长短而已。这次华尔街的大溃败，不仅是华尔街信用的破产，也是美联储滥发美元信用的破产。政府与华尔街心照不宣，互相助长恶行。因此，华尔街大溃败，既是对华尔街失信的惩罚，也是对美联储失信的惩罚。
只有金融衍生品、金融创新才能提高金融配置效率，这是极大的误解。只要适应市场所需的融资形式，只要能够实现优化配置，就是好的金融方式。华尔街退回传统银行形式，实际上是对市场的尊重，观他人而自省，我国也应该以现金分红与更多、更活跃的市场化债权融资，显示对目前信用阶段的认识与尊重。
注：晚，回沪。
到机场的路上，两位暨大博士提及应该到珠江西岸佛山、南海等地，那里的情况要好得多，一些企业以内销为主，产值几十亿，闷声发大财。
另一位从事过制造业的老友说，制造企业只有专业化一条路，做到最精，而不是创立品牌。这与昨天叶宏灯、今早吴向宏说的其实是一回事，品牌之路与制造之路根本是两种截然不同的发展路径，需要的资源与秉赋截然不同。
巴曙松先生对股市看法独到，近日在上海表示，“宏观层面各种可能出现的负面因素应当说基本上已经被市场充分挖掘，是时候进行差异化选择了。近一年的市场调整和目前市场的动荡转折，使得我们有充分的理由重新回到基本面上，走进企业，进行产业化挖掘，进行熊市后半场的播种，以企业的真实盈利能力、应对周期性回落和转型压力等作为股票价格定价的基础，行业研究重要性应重新得到充分认识”。结论是，现在是熊市后半期。
印度财长：将粮食转为生物燃料是对人类犯罪
印度正考虑全面禁止本国食品期货交易，此举突显出，亚洲对于对冲基金和金融市场交易员在最近大宗商品价格飙升方面的作用越来越感到担忧。
印度财长帕拉尼亚潘•奇丹巴拉姆(Palaniappan Chidambaram)提议印度关闭本国食品期货市场的紧急举措，将扭转5年前印度推出的旨在扶持印度发展为金融中心的举措。
在参加亚洲开发银行(ADB)年会间隙发表讲话时，奇丹巴拉姆还抨击了将粮食转化为生物燃料的做法，他认为这是“我们之所以面临（食品）危机的最大单一原因”。在他发表这番言论的前一天，美国总统乔治•布什(George W. Bush)表示，印度应该对食品价格不断上涨承担部分责任。
奇丹巴拉姆表示：“说得温和一点，（将粮食作物转化为生物燃料的做法）是愚蠢的，说得重一些，这是对人类的犯罪。”
美国是玉米乙醇的带头支持者，但奇丹巴拉姆还专门提及以棕榈油为原料的生物燃料。棕榈油这个以亚洲为中心的产业以马来西亚和印尼为首。
印度已对某些农作物的期货交易进行了限制，并成为对食品出口设限的国家之一。然而，印度的举动昨日遭到了亚行两位印裔高级官员的强烈指责。这突显出，国际组织担心食品价格上涨将引发贸易保护主义和新的市场扭曲。
亚行董事总经理拉贾•纳格(Rajat Nag)告诉英国《金融时报》，交易限制“传递了错误信号，是不会奏效的”。
亚行首席经济学家艾弗兹•阿里(Ifzal Ali)表示，印度限制期货交易的做法是“一个政治噱头”，旨在吸引选民。
欧洲央行(ECB)行长让-克劳德•特里谢(Jean-Claude Trichet)昨日在评价这场辩论时表示，投机不是食品价格上涨的原因。他在主持召开在瑞士巴塞尔举行的一次央行行长会议后表示：“从根源来看……既是一个供应现象，也是一个需求现象，这大体上解释了我们目前所处的状况。”
吴钉：粮食危机谁之过？
世界市场上最危险的趋势是什么？信贷危机恶化，银行陷入困境，美元汇率暴跌，抑或是原油价格超过110美元/桶？也许用不了多久，一个新的答案便会后来者居上——不断上涨的粮食价格。
仅过去的一个月，国际市场稻米价格就上涨超过50%。与去年同期相比，芝加哥商品交易所（CBOT）的小麦价格涨幅超过140%，稻米价格涨幅超过80%。暴涨的粮价相继在海地、菲律宾和埃及等37个国家引发抗议和骚乱。甚至在香港这样的成熟经济体，也出现了抢购大米的风潮。
一场全球性的粮食危机悄然袭来。世界银行（World Bank）警告，全球超过一亿人口面临因粮价剧增而陷入赤贫。为保障本国市场，阿根廷、乌克兰、印度等国政府先后推出限制粮食出口的措施。近日举行的博鳌论坛上，粮价上涨亦受到广泛关注，中国国内关于粮食问题的讨论正在升温。
令人迷惑的是，近年全球粮食产量一直温和增长，并未出现严重的歉收。2007年达到创纪录的21.3亿吨。既然产量未减，目前粮价暴涨、粮食短缺的局面又是什么因素造成的呢？
联合国粮农组织(FAO)统计，2007年，被直接用作人类食物的粮食仅占当年世界粮食产量的一半不到（10.1亿吨）。全球消除饥饿所需填补的粮食缺口仅0.5亿吨，剩下的粮食到哪去了?
首先，更多的粮食被用作饲料。随着人类变得更加富裕，食物结构中肉蛋奶等副食的比重大幅上升。生长1公斤牛肉大约需要8公斤谷物饲料，1公斤鸡肉大约需要2公斤谷物饲料。去年，全世界用作饲料用途的粮食达7.6亿吨。
近年来，这一趋势在亚洲和拉美的新兴市场国家日益凸显。人们以间接的方式更快地消耗粮食。在中国，粮食除饲料之外的另一大用途是酿酒，生产1公斤普通白酒大约需要粮食2-3公斤，而酿造1公斤茅台或五粮液这样的高档白酒则需要消耗近5公斤粮食。
第二，能源价格暴涨是造成粮食紧张的重要原因。一方面，农民为化肥、柴油（使用农业机械和运输）支付更高的成本，推动农产品价格上涨。另一方面，生物燃料技术的发展，和一些国家的补贴政策，使大批粮食被转化为燃料，如玉米乙醇。世界银行一份报告称，给一辆SUV的油箱加满生物燃料所需的粮食大约相当于一个人一年的口粮。
随着油价暴涨，越来越多的粮食正被人类“烧掉”。2007年，全球用于生产燃料的粮食超过1亿吨。恰恰是这1亿吨，打破了世界粮食市场维持多年的供需平衡关系。2007年，全球粮食储备总量已经下跌到3.09亿吨，仅仅相当于54天的全球消费量，而1999年全球粮食储备水平相当于115天的全球消费量。
第三，农产品的贸易壁垒加剧了世界范围的粮食危机。采取限制出口或高额出口关税的措施可以在短时间内缓解国内市场的涨价压力，同时也加剧了国际市场的供需矛盾，给全球粮价带来更大波动。受害最深的便是那些需要将大部分收入用于食物消费的非洲贫穷国家。
近年来，中国尽管面临耕地面积下降和异常天气增多，粮食产量依然保持在5亿吨左右的高水平。总体供需基本平衡，短期内出现粮食危机的风险很小。然而不可忽视的是，上述推动此轮国际粮食危机的三大因素，完全适用于中国国内市场。
国内猪肉价格的上涨可以视作第一个因素的作用。玉米加工业（燃料乙醇等）扩张推动玉米价格上涨，可以视作第二个因素的作用。尽管中国的稻米和小麦基本自给自足，但大豆则大量依赖进口（超过70%）。大豆是中国目前最重要的油料作物，大豆受国际市场影响大幅涨价，直接推动国内市场食用油价格上涨。从长期看，替代效应会进一步推动其他农产品涨价（农民可以选择不种小麦种大豆），国际市场的影响也会逐步显现。
食品价格可以影响社会稳定，粮食安全一直是中国政府重要的政策目标。稳定粮价当然不能靠提倡少吃肉。而针对后两个因素，中国已经取消了对粮食出口的补贴，且开始征收出口关税。国家发改委多次表示，对玉米乙醇项目的审批实施严格控制，防止粮食能源化。目前最为现实的选择是，允许粮价温和上涨，提高农民收入和种粮积极性，同时增加对城市低收入阶层的补贴。
提姆•哈福德:如何调教孩子？
亲爱的经济学家：
调教孩子似乎十分简单：表现好时给予奖励，表现不好时予以惩罚。他们应该会对激励措施有反应，对吗？我有没有漏掉什么？
汤姆•库克森(Tom Cookson)，伯克郡
亲爱的汤姆：
你说中了一点。孩子的确会对激励措施有反应，但这个策略的运用是有限度的，最明显的就是孩子没有耐心。如果没有奖惩，你就无法帮助他们成为讨人喜欢的人，那么你会发现，胡萝卜和大棒的使用频率必须达到惊人的程度。
第二个问题是可信性。你真的会让4岁的比利遭受酷刑吗？似乎不太可能。而由于比利不会总是对你的威胁有反应，他很快就会察觉这些威胁是否只是空话。
如此一来，调教孩子的挑战就变成了你要确保自己有愿意执行的惩罚措施。你或许能够建立乔舒亚•甘斯(Joshua Gans)所谓的“惩罚资金”（不要与资金惩罚相混淆），以此来应对挑战。甘斯是新书Parentonomics的作者，他指出，如果你是金钱或糖果的稳定来源，这会给你带来谈判优势。拿走胡萝卜（更确切地说，金币形巧克力）的威胁会比挥舞大棒的威胁更加可信。家长眼中的垃圾食品，在甘斯的眼中则是“激励机会”。
我以前写到过经济学家布鲁斯•温伯格(Bruce Weinberg)的研究成果，他发现，较富裕家庭的孩子挨揍的可能性要小得多，但取消零用钱的可能性比较大。这是有道理的：穷人家庭各种资金都很缺乏，其中包括惩罚资金。
译者/董琴
杰夫•代尔：国际热钱为何涌向中国?
从表面上看，目前中国似乎并非投资的上选之地：本土股市大幅下跌，地产市场低迷，而银行存款利率仅为通胀率的一半左右。
然而，这并不能阻碍创纪录的资本流入，甚至超过了中国近年来所累积的巨额外汇储备。第一季度，中国外汇储备增加了1540亿美元。在此基础上，据透露给路透社(Reuters)的数字（通常比较可靠）显示，4月份外汇储备骤增750亿美元，5月份增加了400亿美元，总额将达到1.8万亿美元。
鉴于资本流入远远超过贸易和外国直接投资总量，中国似乎正在接收巨额的投机性“热钱”。
对于外国投资者而言，中国有两大吸引力——利率水平高于美国，以及人民币升值的预期。“中国外汇储备似乎已变成吸取全球流动性的某种巨大的黑洞，”渣打银行(Standard Chartered)经济学家王志浩(Stephen Green)表示。
巨额的外汇储备实际上是用来抵御资本流动波动的，这种情况曾引发1997年亚洲金融危机。然而，不断增长的外汇储备也带来了自身的经济风险——如果资本流入无法得到控制，通胀将会加剧；同时，如果投资者决定突然撤离资金，金融体系会受到冲击。
这带来的问题究竟有多严重，取决于累积的外汇储备中有多大比例是热钱所导致的。然而，由于官方数字不透明，这需要大量的臆测。
官方报道的储备大幅增长中，一部分可以用会计方法来解释，例如包括了债券持有的重新投资利润，或已被记录过的中国储备投资的海外资产市值增量。
但一些经济学家认为，官方数字实际上可能低估了热钱流入。
创建中投公司(China Investment Corporation)时，一笔750亿至1000亿美元的外汇储备被转到了这家新主权基金名下。如果像一些分析师所认为的那样，转账大部分发生在今年第一季度，那么热钱流入的增幅会更高。
Stone & McCarthy驻北京分析师洛根•莱特(Logan Wright)估计，今年前5个月流入的热钱可能高达1500亿至1700亿美元。
资本进入中国的合法途径很多。外国居民每年最多可以存款5万美元，而香港居民的额度则更高。
但政府官员也认为目前存在非法转移资金的情况——方法是外国公司声称资金是用作直接投资，之后将钱存入银行；或是出口商夸大海外收入，以便带入额外资金。（说句题外话，经济学家指出，如果欺骗性的出口收据真的被广泛应用，以带入热钱，那么在政治上令中国头疼的贸易顺差实际上要比想象的少得多。）
中国政府周三公布了一项针对这种贸易途径的打击举措，宣布出口商只有向银行证明收入是经中国海关记录的真实贸易交易所得后，才能收到支付款。
然而，公司和分析人士均怀疑新的资本管制能否限制非法资本流动。北京的一位出口商表示，仅靠检查呈递海关的文件，不会暴露出夸大的收据：检查人员需要检查货物本身的实际价值，来证明欺诈。此外，如果严格实施这种新程序，就存在增加真实贸易负担的风险。
数年来，中国央行一直面临着巨额的资本流入。迄今为止，通过发行债券来分流金融体系内过剩的流动性，并强制各商业银行提高准备金，央行限制了资本流入对国内经济的影响。
然而，一些迹象表明，“冲销”(sterilise)资金流入的体系已接近极限。准备金率上调给一些资金困难的小型银行带来了沉重的压力。
花旗集团(Citigroup)经济学家沈明高表示，世界上少数几个准备金率更高的国家包括赞比亚、克罗地亚和塔吉克斯坦，中国的准备金率不能再提高了。
除此之外，中美之间的利差意味着中国央行发行债券正在蒙受损失，这在近几个月十分罕见。
如果资本流入的冲销体系变得难以运行，中国政府将陷入困境。面对国内的通胀局面，显而易见的对策是人民币升值或提高利率。但这两种选择都会吸引更多的热钱，进而推高通胀。
北京大学金融系教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“我们已过了临界点，目前没有简单的解决办法。”
译者/陈云飞
张明:热钱流进中国民间借贷市场
进入2008年之后，广大中小房地产开发商的日子越来越难过。中国政府针对房地产行业的宏观调控，与应对通货膨胀压力的从紧货币政策叠加在一起，导致中小房地产商的资金链濒临断裂。在开发商与潜在购房者针对房价的博弈中，备受流动性困扰的开发商可能最终缴械。
自2003年以来的针对房地产行业的宏观调控，经历了三个阶段。在2005年之前，政府主要通过收紧土地与信贷两道闸门的手段来进行调控，从而造成房地产供给的收紧，最终推动了房价的进一步上涨，这与宏观调控的初衷南辕北辙。在2006年，政府开始针对购房者实施信贷与税收政策，目标是压缩购房需求。从2007年起，政府开始同时在供给与需求两方面做文章。在供给方面，注重提供从廉租房、经济适用房、两限房、中小户型商品房到商品房的无缝联结，改善住房供给结构。在需求方面，进一步通过紧缩信贷来压缩投资需求。
从2007年下半年起，由于消费者物价指数加速上涨，中国政府开始把控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务。由于紧缩性货币政策是抑制通货膨胀的传统有效工具，中国人民银行开始频繁地使用上调法定存款准备金率、提高人民币存贷款利率、加大央票发行力度和实施贷款数量管理等货币政策工具来抑制总需求。而房地产行业作为一个对银行信贷依赖型很强的行业，无疑将首当其冲地承受紧缩性货币政策的冲击。
到2007年底，房地产开发商的资金链开始全面趋紧，主要原因包括四个方面：
第一，受到深圳等城市房价显著下跌影响，中国大城市的购房者对房价未来走向的预期发生变化，很多购房者认为房价不会继续上升，未来甚至可能下跌。因此，投资型购房行为已经严重萎缩，而很多自主型购房者也选择了观望。购房需求的下降使得开发商通过销售期房来获得融资的渠道被堵塞；
第二，受央行上调法定存款准备金率影响，商业银行的超额准备金率大幅下降，再加上央行对贷款的数量控制从季度改为月度，目前商业银行的可贷资金数量开始下降。随着人民币存贷款利率的提高，信贷资金成本大幅上升。以上两个因素决定了，房地产商，尤其是中小房地产商，能够获得的银行信贷数量显著下降，资金成本显著上升；
第三，从2007年10月开始，证监会事实上停止了对房地产企业在A股市场上市的审核。A股市场融资大门对房地产商关闭了。此外，受次贷危机影响，香港股市从2007年下半年开始大幅下挫，市场交投惨淡。2008年3月，广州恒大地产由于市场认购不足，被迫中止在联交所的上市计划。2008年6月，河南建业在惨淡的香港市场强行上市，但最终招股价不得不定在招股价区间的底端，融资规模从计划的80亿港币缩水至13.75亿港币。恒大上市受挫和建业廉价上市的案例充分说明，在最近一段时期内，内地房地产商到香港上市之路越来越窄。
第四，从2006年开始，中国政府已经开始规范外资和外国居民对中国房地产行业的投资。在2007年10月修订的《外商投资企业产业指导目录》中，更是将房地产行业的外商投资全部列为“限制”类。外资通过正规渠道投资中国房地产行业的机会越来越少了
以上四个层面分析，2008年中国的房地产投资不容乐观。然而，事实总是让经济学家们大跌眼镜。国家发改委公布的2008年第1季度房地产市场运行报告显示，今年第1季度全国房地产开发完成投资3544亿元，同比增长26.9%，增幅比去年同期加快6.7个百分点，高于同期固定资产投资增幅1.6个百分点。房地产投资明显出现了反弹。
如何解释在银行资金趋紧、上市融资趋紧、外商正规投资趋紧情况下，中国房地产开发投资不降反升的奇特现象呢？
热钱的话题是当前中国宏观经济中的焦点问题。尽管在热钱的定义、热钱规模的估算方面存在很大争议，但是当前热钱加速流入中国，则是不争的事实。问题在于，自2007年10月以来，股市大幅下跌，房地产市场陷入停顿，规模巨大的热钱究竟流向了何方？
从目前来看，热钱至少去了两个地方。首先，在全球金融市场哀鸿遍野，跌跌不休的背景下，热钱仅仅以银行存款形式停留在银行账户上，就能获得大约12％左右的无风险年度收益率（利差加汇差），这样的收益率已经相当不错了。因此，目前有大量热钱以人民币存款形式存在，并时刻对中国资本市场虎视眈眈；其次，有证据表明，热钱已经介入到中国沿海一带的民间借贷市场，为大量不能获得贷款的中小企业——尤其是中小房地产开发商，提供生产运营资金。
热钱为房地产开发商的融资方式，既包括直接的信贷方式，也包括持股项目公司进行合作开发，还包括建立在回购协议基础上的假股权真债券方式。保守估计，热钱为房地产开发商提供开发融资的年收益率至少在30％以上。
在东南亚金融危机爆发后，热钱被大众舆论彻底地妖魔化。热钱持有者被描绘为居心叵测的国际投机者，他们时刻在策划着颠覆新兴市场国家金融市场的阴谋。热钱则被视为在一国资本市场和外汇市场大进大出的短期流动资本。而如今，在人民币对美元汇率将会持续升值的单边预期下，热钱大规模流入中国，在中国停留时间可能超过1年以上，并频繁地在各种金融市场中进出牟利。在房地产调控和信贷紧缩的双重打压下，中国的中小房地产商正滑向亏损的深渊。在这个关头，热钱向开发商们伸出了援助之手——当然建立在高回报基础上。热钱拯救中小房地产商，是耶非耶，危乎安乎，我们无从评价，只能留待事实评说。
（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）
吴晓波:中国“冬天”的八个规律
尽管还有“过虑论”、“假摔论”的声音，但是，越来越的人已经感觉到“冬天”的降临。能不能熬过今年下半年，已经成为很多企业经营者必须面对的严峻课题。纵观三十年，这并不是第一个“冬天”，当然也不会是最后一个“冬天”，我们只是处在一个周期性的成长逻辑之中。对于那些只知道“埋头种地”的人来说，“抬头看天”，已成必要。
规律一：“4到5年，必来一次”。
在三十年的中国变革历程中，宏观调控（在1992年之前称为“治理整顿”）是一个定期出现的名词。自1978年开始改革以来，1981年就发生了经济动荡和政策紧缩，其后，每隔四到五年就会呈现类似的“过冬景象”，这些年份分别是：1984年、1989年、1993年、1998年、2004年――其间，惟一的一次输入式行业危机是2000年的互联网泡沫破灭，不过，它对整体宏观经济的影响不大――按此规律，2008年的“冬天”似乎是如期而止。对这一周期规律的警觉与漠视，是企业成败的关键所在。所以，很多老资格的企业家都有天天收看中央台“新闻联播”的习惯，其实，便是从中窥视中央政策的微妙走势。
规律二：“暴热乍冷，没有过渡”。
所有的宏观调控都是因为经济的超速成长所导致的，在一个狂热成长的年份之后，接踵而至的就是一个骤然降温的严酷“冬天”，紧缩政策的出台往往是“紧刹车”式的，其间几乎没有任何过渡。这使得那些激进发展的企业因为缺乏风险防范而导致窒息式的崩塌。在这次宏观调控中，陷入困境的主要是两类企业：一类是在前两年投入大量资金用于技术改造和规模扩张，一类是贸然进入了房地产等“暴利行业”，冬天骤至，顿时爆发资金危机。
规律三：“资源紧缺，能源大战”。
除了1988年因“物价闯关”失败而导致经济低迷之外，在其他的每一次宏观调控中，以生产资料的紧缺为表象，以及因此而爆发的能源大战，是一个惊人相同的原因。这表明，中国的经济始终处在一个能源供应短缺的成长通道里。2008年的危机仍然呈现这样的景象，与以往不同的是，此次能源价格的上涨――譬如石油和铁矿石等――更多的受到了国际市场价格的影响，而后者的价格上涨同样来自于对中国市场需求的预期。因此，宏观调控的全球化特征已经呈现，这无疑增加了政策设计以及执行的难度。
规律四：“保护国企，牺牲民企。”
在1981年，为了限制私人工厂与国营企业争夺原材料，农业部出台政策“禁止私人购买拖拉机”。1984年前后，则推出“价格双轨制”，使国营企业以更低的价格获得生产资料，这一政策思维一直持续了二十多年，到2004年，则通过行业整治的方式，限制了民营资本在钢铁、水泥、电解铝等领域的投资。这种保护的手段，在1992年之前是以价格改革的方式展开的，之后则以信贷政策的紧缩来实施。在本轮宏观调控中，为了遏制通货膨胀，中央继续祭出了信贷紧缩的铁腕政策，受此影响，东南沿海的、数以十万计的中小民营企业出现了倒闭、停产以及迁走南亚的景象。
规律五：“现金断流，集体雪崩”。
对金融领域的严厉管控，是中国宏观经济能够被迅速降温或启动的重要原因之一。自1991年之后，中央政府对体制外的金融活动一直保持着高调打击的政策，这使得民营企业面对宏观政策的骤然变冷几乎没有任何招架之功。在过去的十年里，民营企业在1998年和2004年前后发生过两次“集体大雪崩”，原因都在于此。在以往历次调控中，浙江和珠三角一带的企业之所以比较顽强，很大的原因在于，这两个地区有活跃的“地下钱庄体系”。而在今年的调控中，因为企业所需“过冬资金”越来越大，以至于非法的钱庄主也无法承受，于是，“最顽强”的民资集团也出现了惊恐倒闭的景象。
规律六：“否极泰来，推进松动”。
一直到本轮宏观调控为止，中国经济每一次都会从悬崖边奇迹般地及时拉回，无数次的“崩溃预言”都一一破灭。而在冬天最严酷的时刻，也是改革得以推进和管制政策松动的转折时刻。在1988年，中央高调实施的“物价闯关”失利，导致其后三年的经济萧条，而正是在那段时间，中国相继完成了价格、汇率和分税制等重大改革。在2005年，因宏观调控导致股市暴跌，上证指数跌到惨不忍睹的998点，然而便是在这一让人绝望的时候，一直阻力巨大的股权分置改革得以顺利地突破。在今年的“冬天”里，我们看到中央政府在小额贷款公司的成立以及对民营企业的信贷政策上正在进行突破式的试验。
规律七：“冬天过去，必有春天”。
三十年来，每一次宏观调控，都是高速成长中的一个“弯道”。中国经济成长的基本面至今未破。在可以预见的十年内，这里仍将是世界上最具活力的地区之一，这主要基于以下原因：中国有全世界最大的人口基数，随着内需启动政策的生效，人口“红利”将让经济的高速成长持续下去；中国的城市化还在很初级的阶段，在未来10年内，还将有2•5亿到3亿人口进入城市，这将为投资型拉动提供巨大的可能性；再就是互联网应用性技术的成熟，以电子商务为特征的经济模式将让中国企业获得前所未有的解放。因此，可以预测的是，随着CPI的下降，信贷政策的松动指日可待，熬过这个“冬天”，中央政府仍将以投资性拉动的方式重新启动经济。
规律八：“试错代价，越来越大”。
中国的经济改革一直有“试错”的特征，非到万不得已，既得利益集团的“手”决不会松开。政策的市场化松动，也是在一轮又一轮的宏观调控中得以推进，而调控的代价则一次比一次巨大。在今年的“冬天”里，创造了“中国制造”神话的民营制造工厂成为了最大的牺牲者，而它们的失利除了造成商业资源的极大浪费之外，也带来了失业人口增加、区域产业经济空心化以及上游垄断企业利润下降等多种效应。“投资拉动需求――政策紧急刹车――靠危机推进市场化松动”，这样的政策逻辑已到需要反思的时刻了。因此，主动改革、减少变革代价已成为中国未来可持续发展的重要命题。
用传统的技术分析方法炒股为什么失败?
只要是深入研究过技术分析的投资者可能都有一个体会：那些分析大师的技术书籍指出的技术图形你去对照，市场上所有的牛股都符合他们说的技术图形，但当你按图索骥去做的时候总是输多赢少。为什么呢？笔者经过多年的研究发现：
把定性分析和定量分析两者割裂开来，就是传统技术分析方法失败的根本原因。
把定性和定量二者结合起来形成“线形定乾坤”的技术分析方法就解决了技术分析失败的所有问题，可以说百发百中！
用不计其数来形容我读过的证券类书籍不为过。印象最深的是安妮、孙成钢、陈浩、唐能通、青木、张卫星、童牧野、花荣等人的著作。
说实话，读了那么多书，在实战操作中胜算的概率却很少。我是一个连业余爱好都当成事业做的人，始终认为股市是可以认知的。这些股票大师的著作说穿了要么有些作者自己就是水货没有把问题弄完整，要么他弄清楚了猫教老虎留了一手。不管怎么说，光学习别人的东西是不完整的，必须自己动手解决这些技术大师的著作里失真的问题。于是，我开始对照陈浩、唐能通、张卫星这三人的著作来挑刺，看他们错在什么地方或者留的一手在什么地方。
功夫不负有心人，我把他们的问题找到了，而且还在他们分析技术的基础上发展，改造分析家软件，形成了独特的“线形定乾坤”的技术分析方法和与之配套的技术分析指标。有了思想和先进的武器，这样战胜股市就成了必然。
实际上，股市的分析方法无外乎趋势理论、均线理论、K线理论、形态理论、波浪理论、缺口理论、江恩理论、周易预测等技术法分析方法（这些分析方法我都用很长时间研究过，大家看我的博客每次分析使用的各种理论都很多），归纳起来无非是定性分析和定量分析。而传统的技术分析大师的技术分析方法都自成体系，把本来应该结合的东西割裂开来这恰恰是导致技术分析失败的根源所在。我自己独创，把过去的定性和定量的隔离状态变成弥合状态，就形成了集定性和定量于一体的分析方法，就是今天的“线形定乾坤”分析方法。
本人研究的这个分析方法是与自己的“吃鱼中段”的操作理念配套的。目前已经有很多投资者在使用本技术分析方法。但你安装上“线形定乾坤”的技术分析指标，经过最多一天的培训之后，你就会豁然开朗-----原来战胜股市是如此简单：严格按照技术指标操作加上控制欲望就是成功。
我从来就有一个观点，你不动驾驶技术，又不懂交通规则，就不要碰机动车。你不懂股市操作技术，要么迅速提高，要么退出股市。
大家想一想，我们在股市里面对的是什么？是武装到牙齿的机构-----他们是一个团队作战、成员年轻、知识丰富、信息灵通、资金庞大、社会关系广泛，就像当今的美国佬。而散户呢？你还在用日本造的“三八”步枪，甚至赤手空拳与武装到牙齿的机构搏斗，你能赢么？
最后我要提示散户朋友的是，在股市要想战胜市场，战胜庄家，首先要战胜自己。战胜自己什么呢？第一，有精湛的技术分析方法，第二要有控制欲望的铁的纪律。这二者从何而来？从“线形定乾坤”中而来。 http://gswd.blog.cnstock.com/455533.html，这里，就是你股票操作成功的起点站。
笔者炒股语录一：
创造趋势是主力的作业，跟随趋势是散户的功课。这样表面看失去一截利润，但利用本技术分析方法安全，成功率高，恰恰能赚取散户应该得到的最大利润。
目前的行情充其量是主力改变趋势的时候，还不是散户跟随趋势的时候。这就是笔者看淡中线行情的依据。
http://gswd.blog.cnstock.com/485521.html
雷曼危机引发国内理财市场“信用猜想”
贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券轰然倾倒，美国五大投行已经倒下过半，这场金融危机似乎还没有听到发令枪就已经将多米诺骨牌推倒，国际大投行引发的信用危机是否已经传导到我们身边？这不可避免地引发了一场国内理财市场有关“信用的猜想”。
虽然国内理财产品中牵涉雷曼和美林的产品不在少数，而多数都是挂钩雷曼和美林的相关指数表现，与他们的信用并无直接联系。而真正与信用相关的理财产品主要如下：
结构性产品之信用猜想
目前国内市场上，直接与倒闭的几家投行信用挂钩的产品只有北京银行去年9月发行的两款“心喜”系列美元12个月期信用挂钩型产品，他们分别于美林、雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利和摩根大通银行五家信用主体的信用挂钩。合同约定：“一旦主体发生破产、支付违约或重组之中任何事项，北京银行都要买入相关信用主体发行的债券，并按照理财产品投资人利益最大化的原则在市场卖出该债券。”据债券研究机构CreditSights Inc.的测算，每一美元的雷曼高级债券有可能收回60－80美分，高级无担保债券可能收回30美分，而次级债券则只能收回3.5美分。因此，该理财产品最终收益如何很难确定，北京银行公告也显示目前该产品正在进行债券交易和理财产品清算。
而普通投资者或许最关心的是这类挂钩企业信用的产品风险如何，近日，银监会纪委书记王华庆也曾明确表示：“国内银行的结构性理财产品，大多与国外的投资银行进行交易，审慎选择交易对手，仍然是银行设计结构性产品的重中之重。”
业内某外资银行个人业务总监也分析称，直接挂钩企业信用的产品很是少见，一般风险极大，而投资者多考虑那些有保本保息条款的产品为先。对于这类似信用挂钩型产品来说，他推测：“银行其实是和国外发行商（投行或者银行）做了一笔期权交易，商业银行卖出期权后收获一笔期权费，并成为发行商的对赌对手。投资者要么到期获得以期权费为基础的预期收益，要么到期面临破产或支付违约之类的信用风险而可能损失本金。”
但是记者同样从北京银行的网站上发现了几款挂钩国内银行的同类产品，由于保本的条款设计，即使发生信用风险，投资者也可以拿回本金。而北京银行同样在去年9月发行的美元6个月期信用挂钩型产品就如期获得了预期收益（高于同期货币债券类理财产品），可见，直接挂钩信用的结构性产品在风险和收益匹配方面更加突出。
信托贷款类产品之信用猜想
风靡半年多以来的信托贷款类产品，一度因为涉及影响紧缩货币政策的执行而遭到市场质疑，而在理财市场赚钱效应普遍弱化之后，能够保本并获得高于同期定存利息的银行理财产品就成为了宠儿。就连以结构性产品为主打的外资行也开始涉足信贷类产品以吸引客户。
而这类产品的最大风险就来自于借款企业的信用，国际投行的轰然倒下不免让投资者顿时对信贷类产品产生了疑虑。
社科院金融研究所王增武博士认为，要一分为二地看待这类产品，“投资者对国内企业、政府信用的担忧确实有存在的道理，但是在股票市场行情不佳的情况下，银行理财确实是一个以稳健为先的产品设计思路。”在“零收益”之后，银行在产品设计上已经更加卖力和尽心。他建议此时投资者可以将短期产品放在首选，毕竟信用主体在短期之内发生信用风险的概率相对小。
“信贷类产品最大的风险也就是最坏情况发生在借款企业的抵押物变现困难或不足以偿还投资者本金。”招商银行杭州分行金葵花理财中心理财经理李彦睿一针见血。她解释，虽然各家银行在项目企业上把关有所不同，但是最起码银行都会要求企业有土地、房产或其他形式的抵押物做担保，即使到期企业破产或出现偿付困难，银行也可以行驶抵押物的变现，为投资者挽回利益。“抵押物最终的变现率会决定风险程度，银行也可以事先设置抵押率来提升变现率。”
信托计划之信用猜想
在证券市场低迷、房地产资金链紧张之际，信托公司发行的资金集合计划不但满足了融资企业的借款需要，也满足了部分投资者的理财要求。从有关报告统计的7、8两月信托计划成立情况来看，房地产信托分别成立月17.35亿元和11.94亿元，远远高于运用到基础设施、工商企业和证券投资的信托规模。
信托集合计划投资到房地产和基础设施的项目时最常运用贷款模式，而贷款就会直接涉及到企业的信用问题。由于信托计划一般门槛较高，几十万甚至上百万的投资不免让投资者会多多考虑借款企业的信用。
中泰信托总裁助理盛大表示：“在推介会上，信托公司都会给投资者一个收益率的区间，而风险控制方面主要依靠抵押物和质押物。”据他介绍，土地的抵押率一般为4折，而股票一般是60天均线的3折左右。在投资前投资者更加需要自己对信托计划的投资方向或运用领域做出判断，另外，信誉较高的信托公司在保障投资者利益的手段上也更加高明。
同时，信托计划很多都有结构化的设计，例如优先受益人可以获得较为稳定的本金和收益保障，稳健的投资者也可以在产品设计上多寻找适合自己风险偏好的产品。（上海证券报记者 涂艳）http://money.cnstock.com/2008-09/25/content_3694098.htm
反洗钱工作取得四大进展
反洗钱工作取得四大进展
本网讯中国人民银行反洗钱局局长唐旭２６日接受中国政府网在线访谈时指出，中国反洗钱工作已经取得四大进展。
一是反洗钱法律和制度体系逐渐完善。央行与立法、司法和执法各相关部门在如何完善反洗钱刑事立法、健全涉恐资金监控制度等方面取得了多项共识。目前，刑法已增加单位犯罪的内容，最高人民法院也正在考虑制定关于办理洗钱和恐怖融资相关犯罪案件具体应用法律若干问题的解释。
二是反洗钱监管体系更加完善。我国逐步建立起以风险为本、现场检查与非现场监管相结合的反洗钱监管体系，银行、证券、保险各领域的反洗钱监管工作稳步推进。同时启动了对非金融行业反洗钱工作的调查研究，逐步稳健地将风险较高的非金融行业纳入反洗钱监管体系。
三是反洗钱调查工作成果显著。近年来，人民银行协助司法部门破获了多起洗钱案件，其中，以“洗钱罪”宣判的案件有５起，以“掩饰、隐瞒犯罪所得、犯罪所得收益罪”宣判的案件有４起；以洗钱罪定罪量刑的判例数超过往年数量的总和；在社会广泛关注的打击地下钱庄专项行动中，人民银行、外汇局与公安部门密切配合，自２００７年９月至今，破获地下钱庄案４２起，涉案金额折合人民币约８４４亿元。
四是国际合作走向深入。近几年，人民银行积极利用国际合作平台参与反洗钱国际标准的制定，有效地维护了国家利益。（新华社）
美发生史上最大银行倒闭案 摩根大通19亿美元收购华互
美国联邦储蓄保险公司25日宣布，摩根大通公司以19亿美元收购美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行（华互银行）的部分资产，这是美国历史上最大的一宗银行破产案，是美国金融企业在次贷风暴中倒下的新祭品。
10天存款外流167亿美元
华互银行在这次次贷风暴中损失严重。
根据该银行公布的数据显示，在截至6月30日的九个月中，该银行累计损失63亿美元，并预计截至2011年将蒙受190亿美元的抵押贷款损失。但分析师称，损失可能高达300亿美元。本周三，标普降低了华互银行得信用级别。周四交易的时候，华互银行的股价暴跌52%，从3.49美元跌至1.69美元收盘。本年度，该银行的股价从最高点已经跌去了95%。
周四晚上收盘以后， 华互银行被美国储蓄机构监理局命令停业，由美国联邦存款保险公司负责接管。美国联邦存款保险公司表示，华互银行自9月15日来存款外流达167亿美元，“华互银行流动性不足，无法满足公司债务的支付要求，因而该行不能安全、稳定地进行业务”。
在联邦存款保险机构安排下，摩根大通以19亿美金，收购华互银行大部分资产，包括存款，但不承担债务工具，且并不影响其约452亿美元的存款保险基金。
美国联邦存款保险公司在声明说，摩根大通公司收购华互银行的存款业务和分支机构，对华互银行的所有储户及其他客户都不会造成任何影响，华互银行26日一早将照常营业。摩根大通公司发表声明说，该公司计划将华互银行的贷款组合减记大约310亿美元。通过收购，该公司将获得华互银行分布在美国23个州的5400家分支机构。
交易可推动摩根大通盈利
在摩根大通收购华互银行的消息浮出水面之后，华互银行股价在盘后交易中又挫跌1.24美元，至0.45美元；摩根大通则上扬1.04美元，报44.50美元。
摩根大通收购一个“烂摊子”以后，股价还有所表现，主要是因为其首席执行官詹姆·迪蒙(Jamie Dimon)给市场放出了一些好消息。
其一，在与分析师的电话会议中，摩根大通称这宗交易将立即推动获利增长且每年可节约成本15亿美元，其中包括合并后关闭两家公司不到10%的分支机构带来的成本节省。
其二，华互银行是总部位于美国西部的华盛顿州，在西部地区的业务网络非常广泛，而且有着良好的客户基础。通过接手华互银行遍布全美的诸多分支机构，实现了其首席执行官迪蒙长期以来希望摩根大通进军美国西部零售银行领域的目标。
同时，迪蒙也宣布摩根大通计划发行80亿美元股票。
这是摩根大通公司半年来第二次购买深受次贷危机困扰的金融机构。今年3月，该公司收购了美国第五大投资银行贝尔斯登。摩根大通收购贝尔斯登的交易价格是140亿美元，此外，还在交易前出资9亿美元买入贝尔斯登的股票。
摩根大通目前是美国第二大银行，仅次于美国银行，后者最近接手了美林集团。摩根大通截至6月的资产和储蓄额分别为1.78万亿和7229亿美元，旗下拥有3157家分支。
再次提醒事态的严重性
百年银行最终依旧难逃倒闭命运，让很多美国人，尤其是西雅图的市民唏嘘不已。因为这家银行的成立和发展，几乎和西雅图城市发展息息相关。
在华互银行网站所提供的资料上，该银行宣称“目的是为股东提供一个安全而有利可图的投资和借贷渠道”。不过华互银行在佛罗里达州和加利福尼亚州都有较多业务，这两个州受到楼市危机打击最重。因此在被联邦存款保险公司接管以前，华互银行已经不堪承受惨重抵押贷款损失，曾委托高盛集团及摩根士丹利为其寻买家，美国政府也竭力撮合。曾经的潜在买家包括花旗集团、汇丰控股、摩根大通，以及富国银行等，但是由于金融危机日益惨烈，一些昔日有意向的买主很多自身也备受煎熬，而不得不退出了竞购。最后，摩根大通留下了。
分析师认为，华互银行最终被摩根大通收购，虽然消除了单一事件的不确定性，但是这家百年银行的倒闭，再次提醒人们事态的严重性。
它的倒闭成为美国有史以来最大的一桩银行倒闭案。此前全美最大的银行倒闭案为1984年的伊利诺伊州大陆国民银行(Continental Illinois National Bank & Trust)倒闭，该行当时拥有400亿美元的资产。
从贝尔斯登被收购，美国政府接管抵押贷款巨头房利美和房贷美，保险商美国国际集团获得政府850亿美元贷款，到雷曼兄弟申请破产以及美国银行收购美林……这些事件的每一波，都一度让市场认为最糟糕的情况已经出现。但是今天，美国这家最大存款机构的倒下，说明次贷开始的金融风暴已经从投行已经蔓延到储蓄性银行，非但并没有结束，甚至会更加激烈。（作者郑晓舟）
风暴源头：不断“衍生”风险的金融创新
尽管美国金融局势的不断恶化并不让人意外，但没有料到的是，一切来得那么突然。雷曼兄弟这么大的公司都会瞬间坍塌。其中的问题确实值得回味。
那么，美国如何应对这场百年难遇的金融危机？华尔街金融风暴这个魔鬼是怎么样出笼的？对中国经济又会产生怎么样的影响？
美国政府向国会提出了一个7000亿美元的救市计划。即使是对美国这样的经济大国来说，7000亿美元也是一个非常巨额的投入。美国国会有多大的概率来批准这个计划呢？我认为，它肯定会通过。有几个原因：第一，华尔街危机产生的恐慌已经蔓延开来，大家都感到问题的严重性；第二，今年是美国选举年，候选人要对选民们示好，谁也不敢在这个时候阻止一项可能会拯救危机的措施；第三，我觉得特别重要的是，这次是共和党提出的建议，共和党属于保守主义，保守主义通常是反对政府干预鼓吹自由市场这种基本原则的。所以我相信它应该是能够通过的，在这个时候我想很多人的心里面也是希望政府有所作为。
这次金融危机的源头就是所谓的金融创新——金融市场那些形形色色的衍生产品。这些神秘莫测的金融衍生品到底在这个金融风暴里面扮演了一个怎样的角色？用通俗的方法讲，就是说有一个以前不吃的烂苹果，用盒子把它精美地包装起来，就“衍生”了一次，并宣称里边的是好苹果。然后，下一个再包了一层盒子，这个盒子就更漂亮，但是包得更严密，又卖一次又衍生一次。
结果就是它掩盖了风险，它掩盖了它真正的价值。衍生创新不是问题，但是忽视衍生和创新当中的这些风险，而且监管制度没有去监管这种衍生过程中风险扩散的这个过程，这是我们这次最大的教训。
一旦真正的价值暴露出来，大家突然知道那里面是一个烂苹果了，这时候大家都抛，一下子就崩盘、崩溃了。从这个意义上说，这次的金融风暴跟所有金融危机的道理其实很像——都是以往过度地忽视了风险，过度乐观然后突然崩盘。魔鬼就这么从瓶子里被放出来了。
现在大家都会非常关注这样的一个话题，那就是中国经济应该如何来面对眼下的这场大考，未来的货币政策走向如何？首先应该强调的是，尽管我们现在确实是在跟国际市场是有关系，但是，毕竟还不是很多的关系和很强的关系。我们的政策应该着重的还是侧重于我们自己国内经济的这些问题。我们不能把因为去年存在泡沫，然后泡沫破裂并进行调整的A股归因于华尔街金融风暴。我们也不能把这两年宏观经济的一些波动，一些需要调整的政策与金融风暴过分地结合起来。
所以，在一定意义上也不需要过分的恐慌。我想，政策调整还是需要着重分析国内的这些问题，比如说如何贯彻“一保一控”这样的方针等等。这也能解释为什么在欧洲央行、日本央行以及美联储都在向市场注入流动性的时候，而我国的央行并没有采取同样的一个做法。
（作者系中国人民银行货币政策委员会委员，本文根据作者在中央电视台经济频道“直击华尔街风暴”节目中的访谈整理而成。）
常清：金融腐败是金融创新的杀手
金融腐败摧毁了华尔街，也让金融创新蒙上了一层阴影。应从体制上来保证金融创新不出现类似的问题，从体制上制约经营者们行为的短期化，并强化社会约束和社会监督。
华尔街发生了金融海啸，一时间舆论哗然，许多经济学家都在发表警世恒言：“金融创新毁了华尔街”，将次贷危机的根源归结为资产证券化。但是，我翻遍了所有的报刊杂志，发现许多问题都没有讲清楚。这次金融危机并不是源于风险最高的金融衍生品领域，反而是出在了次级债市场，这究竟是为什么？没有人详细地加以说明过。
而在众多的文献资料当中，我认为有两篇文章值得一读，一篇文章题目为《论雷曼兄弟的倒塌》，另一篇文章是《“阿玛尼”们谋杀了雷曼兄弟》。
前一篇作者认为：”历史证明，凡是在利益追求下贪婪本性膨胀的时候，人类基于理性而制定的各种制度就会以创新的名义而被摧毁。”
后一篇作者认为：“于是华尔街不再有忠诚，跳槽成了‘阿玛尼们’抬高身价的手段。他们大玩公司政治，把华尔街搞得腐败低效。而最要命的是他们不再像老前辈那样安于赚承销、经纪和顾问的佣金。为了多赚快赚，早日拿上华尔街历史上最高的奖金红花，早日拥有豪华飞机游艇美女，‘阿玛尼们’把投行的主要利润来源变成了低买高卖的资产价差，拼命吹起金融泡沫”。
研究雷曼兄弟的发展史，很多问题值得探讨，例如：雷曼兄弟公司经历过1929年的世界性金融危机，并没有倒台，相反随着之后美国经济的恢复发展而迅速成为一个巨型金融企业，为什么当年雷曼兄弟公司实力稍弱的时候，大危机未能使它垮台，现在作为世界性的金融企业反而被次贷危机击垮呢？有许多学者认为，历史不可比，现在有了金融创新，眼花缭乱的金融创新产品让雷曼兄弟倒台。我觉得问题实际上并不这么简单，假如雷曼兄弟还活着，假如雷曼家族的股份还是被雷曼兄弟控股，假如雷曼兄弟公司不是上市公司而是合伙制公司？事情将会怎样呢？
我认为是金融腐败摧毁了华尔街，也让金融创新蒙上了一层阴影。
所谓金融腐败，我正在给他下一个严谨的学术定义，主要是指金融业的精英们不顾股东利益和客户利益，为了追求自己短期的利益最大化而出现的金融行为。突出表现为滥用一些数学模型，打着金融创新的旗号，用一些非经济学的语言来销售金融产品，为了追求快速致富而掩盖了风险，或将风险利用交易链延长的方法进行延时，使收益和风险不对称，快速致富后，拿到高薪奖励或佣金，跳槽一走了之，而不管身后洪水滔天。
证券行业是一个高风险、高回报的行业，但是往往高回报只表现为精英们的薪酬，高风险却留给了股东和社会。前几年我国证券市场的发展清楚的说明了这一点，在牛市的时候，证券业的精英们大发其财，名其曰“按劳取酬”，熊市的时候他们的报酬并没有减少多少，可许多证券公司倒闭，国家用纳税人的钱补了近千亿人民币，这不得不令人深思。
为什么说金融腐败是金融创新的杀手呢？
金融腐败的经营行为，往往都打着金融创新的招牌。实际上这并不是真正的金融创新，因为任何金融产品都是风险与收益相对应的，但是金融腐败的经营行为将金融产品模糊化、神秘化，例如：次贷，他本质上就是一种债券(资讯,行情)，债券(资讯,行情)的风险是最小的，比期货、期权小得多，比股票风险也要小，但是他们用很多杠杆放大风险，将产品销售出去，经营者们拿到了杠杆放大的收益，但却把杠杆放大的风险留给了股东和投资者。次贷危机实际上是因为房地产价格下降和利率上升使次级债风险暴露，但由于利用了金融创新的招牌，使许多人误将次级债危机的根源归结为金融创新。
怎样从体制上保证金融创新不会出现类似的问题呢？
首先，要考虑企业体制中最根本的所有制问题。从金融学的基本原理上看，债券、股票、期货和期权三大类金融产品风险是依次升高的，债券的风险最低，但是这次的金融危机是从低风险的次级债券开始的，相反，巴菲特所掌舵的公司主要投资于高风险的股票，反而没有倒台，主要是因为这个公司是非上市公司，公司所有者能够完全控制公司决策，企业的治理结构是合理的，能从制度上保证所有者有最后守住风险底线的决策权。华尔街投行之所以出问题，是因为近几年他们彻底抛弃了合伙人制度，上市后的股权极为分散，企业所有者的管理缺失使得经营者包揽决策权，CEO们为了自己能拿到天文数字的薪酬，而将其手下精英们的薪酬一涨再涨，水涨船高，这些薪酬的计算都是根据当时的所谓收益，将风险完全忽略不计，或者延时给后人。雷曼兄弟等投行实际上是所有者缺位的投行，已经不是过去华尔街雷曼兄弟时的投行。
其次，要从体制上制约经营者们行为的短期化。金融企业最根本的是靠人才谋求发展，而不在于它的资本金有多大。我想雷曼兄弟的资本金是很大的，也照样抵挡不住风险。解决这个问题的关键是需要有特殊的制度约束，将金融企业经营者风险收益对等，并且要从时间上防止经营者们拿到利润便跳槽走人，将风险留给公司，这仅从道德上进行约束是不够的。我一向赞扬希尔伯特·哈撒韦这样的公司，巴菲特是决策者，但他的全部财产都放在公司里面，他不可能为了短期的报酬，而出现金融腐败的行为。
其三，要有社会约束，社会监督，包括舆论的监督。对于金融创新，经济学家们和舆论媒体都有责任进行评论，这就好比有一双火眼金睛，能够识别真假“猴王”，投资者就不会被所谓的复杂的数学公式和晦涩难懂的产品说明所迷惑。这一次华尔街出现问题，为什么没有出在对冲基金和私募基金那里？许多私募基金从事风险最大的期货、期权的衍生品交易，但并没有出现问题，因为投资者知道他的风险所在，舆论监督到位。
（中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任、教授、博导）
7000亿美元救市方案将成期市毒药？
就在人们关注美国7000亿美元救市计划是否可以将美国从金融危机中拯救出来的时候，国际期货市场上却接连刮起了一阵阵旋风。
市场处于异常脆弱的边缘，避险资金大举进入黄金市场，使得金价暴涨，暴涨的力度让投资者对整个市场不敢觊觎，原油期货10号合约9月22日交割前的惊天逆转,让投资者越发变得癫狂。
然而这仅仅是开始,随着美国金融行业的进一步动荡，投资者的心理变得忐忑不安，整个市场也随之陷入紧张，而伯南克抛出的7000亿美元救市计划也在市场内掀起了巨大波澜。
市场上更有甚者发出了7000亿美元救市计划将成为期市毒药的言论，那么7000亿美元的救市计划是否真的能完全通过？短期的救市行为将在多长时间内对濒临崩溃的银行业起多大的作用，对此，市场上多位人士发表了不同看法。
虽然，目前7000亿美元的救市计划9月23日在美国国会山听证会上碰了不小的钉子，但是很快在9月25日传来了新的消息，美国国会初步同意7000亿美元美国金融业拯救法案，其中首期2500亿美元可立即到位。对此市场人士对于剩下资金是否可以到位还是表示出了不小的担忧。
一针见血难
南华期货研究所所长朱斌向记者表示，目前的经济形势相当严峻，美国的不良贷款已经拖垮了美国整个银行业，五大投行中的三家已经倒闭，现在的形势岌岌可危，银行业遭此重创，很难在短时间内改变现状，7000亿美元的救市资金无疑是一次银行金融业的大手术、大输血。但是输血的效果仅限于在短时间内对市场发挥作用，从长远上来看，要想彻底解决问题还在于解决次贷的“根”。
朱斌表示，资金规模如此庞大的救市计划也将对国际大宗期货市场产生巨大的影响，其中影响最为直接的就是美元指数，由于国际期货市场的大宗商品的价格大多以美元计价，7000亿美元的资金规模会让此时的美国财政显得捉襟见肘，将令财政产生非常巨大的财政赤字，为此买单的无疑将是非常无辜的美国民众。目前美国民众已经被次贷危机所拖累，救市计划的通过将意味着明年美国民众在税收上为此买单，从而使得美元的实际购买力贬值，美元指数的下降也将在情理之中。
“7000亿美元的救市计划对期货市场的影响虽然是间接的，但是影响的程度却是很大的。美元指数的涨跌直接关系到大宗商品的价格走向。”朱斌如是说，“不过，救市计划的通过对美国金融市场来说只是起到一个短时间的稳定作用，短期来看，美元的贬值会使得大宗商品的价格走高，当然这还要考虑供求方面的因素，在我看来7000亿美元还是难以一针见血解决问题的。”朱斌表示从目前的宏观经济面来看，全球经济整体运行状态都显示出一定的疲态，市场供给方面不足，金属、农产品(000061,股吧)市场需求很萎靡，并且大多数交易都是投机盘所为，市场表现得很不稳定。如果7000亿美元注入市场，又会使得市场的流动性重新变得过剩，这样很多闲余资金又会进入证券、商品市场，一旦再发生系统性风险的话，这样的危机将是毁灭性的。这样看来7000亿美元救市计划有可能成为期市下跌的“毒药”。
还有很多工作要做
而平安期货研究中心主任孙小洁则表示，被美国财长保尔森和美联储主席伯南克力挺的7000亿美元的救市计划不会进行得那么顺利，毕竟在23日的国会山会议上就已经卡了壳，这种头疼医头、脚痛医脚的做法从根本上很难让美国从经济崩溃的泥潭里全身而退。另外美国历史上也从来没有用纳税人的钱救助私人公司过，这次的大救市计划显得非常不得人心。
他还表示，同样欧洲的经济也显得不是那么“坚挺”，经济状况也在大幅滑坡，经济增长与否的不确定性使得期货市场的波动性也很大，各品种之间涨跌情况也各不相同。周一国内期货市场包括大豆(资讯,行情)、沪铜、燃油在内的7个品种的集体涨停就是受到外围市场经济影响的表现。
“从长期来看，期货市场会有短期的反弹也是受到美元贬值的影响，但是待经济稳定以后，期货市场还是会陷入震荡，这是在所难免的。”孙小洁表示，如果该方案不能顺利完全通过的话，市场则会陷入更为恐慌的局面，避险资金大举进入黄金市场寻求庇护的局面将变得更为严重，黄金将进一步上涨，而别的商品则会因为需求的不同在走势上各具特色。所以单救市的层面上来说，还有很多工作要做，比如不良贷款进行置换以后如何处理的问题，救市资金如何在下一年度摊薄的问题。
国内更应防范风险
上海良茂期货研究所所长江明德对救市计划的通过将带来的效果分析表示，即使救市计划通过也不可能在短时间内大为改善投资者的投资信心，并使得其恢复。目前是一个非常关键的时期，市场上一点风吹草动都会对市场产生极大的影响，投行手中所持有的头寸在大幅地平仓，持仓大为缩减也会影响到投资者的投资信心。这也是22日到期交割的10号原油期货合约在跌破100美元/盎司以后，最后的一个交易日里可以大幅上涨，以120美元/桶完美收官的原因。这表示期货市场目前非常动荡。
在对市场陷入动荡担忧的同时，江明德也乐观地表示，计划通过后从短期来看也未尝不是一种利好，美元指数的下降，商品期货的价格会呈现出一定幅度的上升，但是最关键的决定因数还是需求。他分析表示，从对我国的期货市场影响来看，或多或少会有影响，但是这个影响不会很大，例如小麦(资讯,行情)期货的价格，将不会受到明显的影响，目前小麦的秋收工作进展得很顺利，今年政府的收购价也将比往年高，这就将形成托市效应，小麦的价格也就不会进一步下滑。
最后他还表示，市场的变化，除了本身货币购买力价值因素以外，供求也显得至关重要。目前我们国内期货市场发展显得相对不合理。内需不是很旺盛，从这点看，商品牛市难以为继，加上美国金融动荡的因素，国内市场则更应该加强风险防范。
而2008年的中央经济工作会议不久也将召开，这将对我们在下一年度的经济发展做出明确的指导方向。
游锋华：过度救市或“稀释”美元 重燃通胀
商品市场本周以暴涨迎接美国政府提出的7000亿美元的救市计划，不过业内人士对该计划可能造成的冲击表示担忧。“不排除美国为刺激经济增长，进一步引发通胀压力的可能性，从而再次刺激原油及黄金(资讯,行情)走强。”
美国CPI刚刚显现回落迹象
大宗商品价格自7月份以来连续两个月的回落让全球通胀问题得到大幅缓解。美国劳工部上周表示，8月份美国CPI同比下降0.1%，为两年来首降。
但这一有利局面近日来发生急速转变，受金融市场动荡和美元汇率回调的影响，国际油价再度走高。自上周三以来，国际油价从90美元重新上涨到110美元附近，涨幅超过20%，而7月以来国际油价总跌幅不到40%。
事实上，尽管美国金融市场动荡引发的对经济衰退的担忧吸引了市场的大部分目光，但决策者仍然没有放松对通胀压力的关注。欧洲央行执委会成员冈萨雷斯·帕拉莫曾表示，该行对欧洲3.8%的通胀率很不满意，他们的目标是2%。
美国庞大的救市计划对外汇市场的冲击也成为市场担忧的方向之一，分析人士表示，7000亿美元的投资计划将在市场中注入大量美元，这一数目相当于美国现有狭义货币流通量的70%，广义货币流通量M2的9%，同时也相当于美国GDP的5%。
此外，美国金融市场的信用紧张状况也将引导国际市场上的美元流入美国，从而大量稀释美元价值。“有很多的投资机构不得不加速处理过剩美元，同时美国自身内部由于次贷压力，还会有更多美元回流，这些都可能使得美元重新步入疲软阶段，而美元的再度走弱将为商品注入较强的反弹能量。”刘亚琴认为。
CFTC再查原油市场投机行为
又讯 美国商品交易委员会（CFTC）昨日发布声明称，鉴于国际金融市场大动荡的背景下国际油价出现了剧烈的变动，为了防止目前的敏感情绪被人利用，该机构将再次启动对原油市场中不良投机行为的调查，内容将包括原油市场的信息发布及最近的交易行为。
郑棉跌破13000元/吨
美国政府救市措施的“飘忽不定”令期货市场走得跌宕起伏，经过周二的大幅飙升之后，周三期货市场除了几大豆(资讯,行情)类品种出现了小幅上涨之外，其余品种均以下跌报收。
郑商所上市的棉花期货经过了多日的振荡反复之后昨日终于跌破13000元/吨。至此郑棉期货在外盘走低以及国内纺织服装行业出口增速明显放缓的双重打压之下自高点以来累计下跌达到25％。
纽约商品交易所上市的棉花期货在三月份最高收盘价达到94.45美分/磅的历史高点后一路暴跌，本周二收盘价报62.58美分/磅，累计跌幅高达33％。此外，自年初以来中国的纺织服装出口增速明显放缓。纺织业面临困境，对于原料的价格承受能力也有所降低。
北京首创期货分析师董双伟表示，新棉大量上市即将到来，而一些轧花厂和纺织厂多为中小企业，面临的资金紧缺最为严重，收购新棉的动力不足。此外估计国内的纺织服装业的出口形式也难以转变。虽然棉价在13000元/吨下方的下跌空间已经不大，但就此扭转下跌格局还需要等待市场消费的启动。
150多名经济学家敦促国会不要急于批准救市计划
据《彭博资讯(Bloomberg)》9月26日刊登署名为马修·本贾明的文章称，包括三名诺贝尔奖获得者在内的150多名美国经济学家敦促美国国会不要急于批准政府高达7000亿美元的救市计划，并要求国会须在深思熟虑之后才能作出决策。
昨天，166位学院派经济学家在致信美国国会领导人时表示，他们反对美国财长保尔森的救市计划，这些经济学家认为，拟救市的7000亿美元资金只是商业“津贴”而已，而且美国政府的救市计划并不详细，从长期来看还可能对金融市场产生不利影响。
据芝加哥大学的经济学家、1995年诺贝尔奖获得者罗伯特·卢卡斯在上述信函中表示：“在我看来，周五之前可能需要作出大量的决策，目前的局势非常紧急，但是，目前仍未到达迫在眉睫的时候，只是金融领域出现了问题而已。”
联名上书的经济学家代表着不同派别的声明，有的来自宏观经济学界、有的来自微观经济学界。目前，迫于此信函的影响，部分国会议会已经将此信函作为不批准保尔森救市计划的理由。据来自阿拉巴马州的共和党参议员理查德·沙尔比表示：“一些具有影响力的经济学家已经给我写信，声称保尔森的救市计划是一个极坏的计划，不会解决金融市场所面临的危机，甚至还会产生更多问题。”
上述致国会的信函最初由芝加哥大家的经济学家提出倡议，最后由美国海内外的多名经济学家和教授签名发出，加州大学伯克利分校的经济学教授大卫·莱弗林就是其中一员，该教授声称目前正在讨论的救市计划存在严重的结构性问题。另外，来自哈佛大学的教授杰弗雷·米农则认为，如此大规模的救市行动不合时宜，布什政府开启了一个不恰当的先例。
7000亿救市的三种可能后果
1929年10月29日,美国股市暴跌22%,猛然撕裂了整个20年代积累下来的泡沫,大萧条不期而至。然而美国政府抱残守缺,应对无方,直到1933年罗斯福总统上台实施“新政”,出手拯救美国金融体系,局势才开始出现转机。
和当年政府行动迟缓相比,此次美国政府救市速度之快令人惊讶。从宣布雷曼破产、接管AIG,到公布罕见的7000亿美元救市方案,整个过程所花的时间竟然不到一个星期!
7000亿的救市方案之所以能在这么短的时间推出,原因就在于大萧条对每个美国人来说,教训都太惨痛了,金融崩溃的后果没有人能承受得起。从媒体的报道来看,前联储主席沃尔克是最早提出大救援这一思路的,沃尔克直截了当地宣称:除了对金融机构手上的抵押资产实施大收购外,别无其他方法能稳定市场。其后虽然有几个有影响的政治人物提出过类似的思路,但在普通投资者和老百姓还没有怎么意识到这个问题的时候,真正的决策者伯南克和保尔森就已悄然出手了。伯南克是靠研究大萧条起家的,深知金融一旦失去稳定,实体经济恶梦将至;保尔森来自华尔街,也清楚地知道如果放任不管,任凭恐慌蔓延会是什么后果。
000亿美元的救市计划,已经向国会提了出来,正在进行辩论,尽管分歧很大,但离最终方案的拟定估计也不会花多长时间。美国等不起,全球也等不起。不管最终的方案是什么样的,仅就这个方案的庞大和激进而言,人们不能不满腹狐疑:这场关系到美国金融市场命运的超级大营救到底会出现何种可能的后果呢？笔者不惮学识浅陋,给自己来了一场头脑风暴,大胆猜想了一下各种可能的后果,列于下,聊博一笑尔。
第一种结果,也是最乐观的结果。政府通过举债,建立一个实体收购这些“有毒证券”之后,金融机构的资产负债表得到改善,通过向主权财富基金和财雄势大的外国资本求援,进一步地补充资本,经过大力蓄水之后,市场信心恢复,信贷市场和股票市场开始走上正常之路,而实体经济也避免了信贷紧缩的严重冲击。经过一段时间后,经济开始周期性回升,政府的赤字比率逐步缩减,而且随着房地产市场的恢复,那些“有毒资产”开始退毒复活,甚至变得大受欢迎,垃圾变黄金(资讯,行情),美国政府趁机将其脱手,不但还清了7000亿美元的欠债,还赚上一笔,令左支右绌的山姆大叔笑开了怀。
第二种结果,就不那么乐观了,甚至有些恐怖。政府虽然收购了大量垃圾资产,但由于房地产市场迟迟不能复苏,这些资产的价值还在不断贬值,金融机构新的资产门类又开始出现问题,金融机构的盈利前景黯淡,股票市场久久不能复苏,整个金融市场处于持续的信贷紧缩之中,此时,衰退终于发生了,这引起了新的一轮资产质量恶化事件。美国的形势恶化,并向全球传递,形成了相互传染效应,全球经济整体陷入衰退,拖延数年之久。
第三种结果,听起来会让人感到毛骨悚然。在第二种结果的情况下,更发生了其他一些严重问题,比如说,由于外国资金（如中国、中东地区）对美国金融市场和实体经济的担忧,不愿再流入美国,导致美元大幅下跌,失去外部的资金支持后,美国政府和老百姓不得不吞下经济长期失衡的苦果,节衣缩食,以加速调整自己的资产负债表,需求萎缩又导致经济增长率下降,股价房价持续下跌。在这种情况下,不但全部7000亿打了水漂,而且美国整个国家彻底破产,堕落成一个二流国家,从此失去在国际经济和政治中的核心霸权地位,原有的国际资本流动中断,金融秩序瓦解,全球经济和政治格局进入大洗牌时代,群龙无首,一片混乱,世界人民再次陷入黑暗痛苦的深渊之中。
聪明的你,觉得哪一种可能性更大呢？
华尔街监管之罪：杠杆模式屡遭滥用
对于美国华尔街五大标杆性投行的陨落,业内人士称之为“华尔街时代的终结”。人们在总结75年投行业务得失的时候,更多地将目光聚焦到投行进行风险管理的模式设计上。人们在问:投行是管理风险的机构还是制造风险的机构？还是兼而有之？
一般认为,投资银行是在资本市场上为企业发行债券(资讯,行情)、股票,筹集长期资金提供中介服务的金融机构,主要从事证券承销、公司购并与资产重组、公司理财、基金管理等业务。用一句话描述,投行就是综合经营资本市场业务的专门机构。
投资银行从诞生之日起,就作为实体经济与虚拟经济之间的桥梁。它常常表现出独立于实体经济的特征。它可以用极低的资产充足率,通过杠杆效应撬动更大体量的资本。从某种角度来说,这一模式本身就极易埋伏风险。当资本价格趋势向上时,表现为一片繁荣景象,投资品的高收益令人咋舌,而风险被边缘化;而当资本价格趋势向下时,杠杆效应的负面作用显露无疑,风险不仅难以掩盖,而且被极速放大。
有过国际投行经历的经济学家谢国忠评价说,这类投资银行过去都是靠不断提高杠杆比例操纵资本。在它们的杠杆操作里,已经超过了30倍的幅度,过度使用杠杆,很容易引起资产的膨胀,造成资不抵债。如果我们简单地以30倍杠杆为例:在资产价格上涨情况下,只要赚1%就相当于赚到股本金的30%的收益,而一旦价格下跌导致亏损3.3%,即意味着破产。
另一方面,投行通过不断的“金融创新”,将形形色色的产品与风险包装起来出售。如果风险评估和控制失当,就可能将自身风险以各种不同形式向外传递和转嫁。当投行自身杠杆运用过度,资本充足率不足,资不抵债,受到公众质疑时,其信用也就丧失了。投行本身连带其产品必然遭到投资者的抛弃,风险便随着其销售的产品不断向周边关联者蔓延扩散。
如今,我们在为“华尔街时代”扼腕之时,更应该透过五大投行陨落的表象,认真剖析以次贷风波为发端的此次金融危机的根源。
中国社科院金融研究所研究员易宪容直陈,最根本的原因并不是多少金融机构倒闭,也不是国际市场上有多少次级债,而是政府以融资方式过度地给消费者融资,过度地使用金融工具,过度地产生市场流动性,从而导致了现在一系列的问题。
这些,可以直接归结为“信用”二字。
尽管华尔街神话的破灭可能并不是此次危机的终局,但是,人们从中获得的教训却弥足珍贵。在金融创新频繁,全球经济一体化的时代,高杠杆盈利模式的彻底颠覆及回归进一步凸显出现代金融市场中监管体制和机制的重要性。
英国《金融时报》专栏作家菲利普.斯蒂芬斯撰文指出,这场危机传递出的信息并非一目了然,总的来说,它们证明了全球一体化与缺乏可信的国际监管之间的矛盾日渐增大。
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